境外機構——債市不可忽視的配置力量

境外機構——債市不可忽視的配置力量

來源：姜超宏觀債券研究（ID：jiangchao8848）

作者：海通固收姜超、李波

1. 境外機構債券持倉大增

今年以來債券市場的一個重要的變化是境外機構配置力量的增強，尤其是對國債的增持力度較大。實際上本輪境外機構的增持是從17年下半年開始的，以債券通的正式開啟為契機，境外機構進入國內債券市場的節奏加快，持倉規?？焖偕仙?。根據中債登和上清所的托管數據，截至18年8月，境外機構持有國內債券1.68萬億，年內增長了5360億左右，增幅達到47%左右。

從持有結構來看，目前境外機構的持倉主要是國債、政金債和存單，尤其以國債為主。截至18年8月，境外機構持倉國債1.03萬億，占境外機構總持倉的61.4%；政金債持倉3300億，持倉占比19.6%；存單持倉2200億，持倉占比13%左右。國債、政金債和存單持倉的總比重達到94%左右。

如果再從分券種的增持情況來看，18年境外機構增持國債接近4300億，占18年國債總增量的近60%（中債登口徑），成為18年國債市場的第一大增持機構。此外，18年境外機構還增持了同業存單近800億，信用債130億左右，政金債100億左右。目前境外機構已經逐漸成為我國債市不可忽視的一股配置力量。

2. 我國債市的國際化程度提高

2.1 債市對外開放進度加快

境外機構今年以來大幅增持國內債券，其客觀條件是我國債券市場本身對外開放程度的加快。目前境外機構進入我國債券市場主要通過4種途徑，也就是QFII（合格的境外機構投資者）、RQFII（人民幣合格的境外機構投資者）、CIBM（境外機構直接進入內地銀行間債券市場）計劃以及債券通中的“北向通”。

1）從時間順序來看，2010 年央行公布《中國人民銀行關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》，允許部分境外機構（外國中央銀行或貨幣當局、我國港澳地區人民幣業務清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加銀行）進入中國銀行間債券市場投資，標志著我國債券市場正式對外開放。

隨后QFII和RQFII陸續啟動，并且不斷擴大投資范圍。2013 年3 月，央行發布《關于合格境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事項的通知》，以及《人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，允許獲得批準的QFII、RQFII投資者進入中國銀行間債券市場，QFII和RQFII逐漸成為外資進入國內債券市場的重要渠道。但當時QFII和RQFII的限制較多，包括投資額度有上限、有鎖定期等。

今年6月，人民銀行會同國家外匯管理局完善了合格境外機構投資者境內證券投資相關管理，放寬了QFII/RQFII投資的一些限制。例如取消QFII每月資金匯出不超過上年末境內總資產20％的限制；取消QFII投資3個月鎖定期、RQFII非開放式基金投資3個月鎖定期；同時明確了合格機構投資者外匯風險管理政策，允許QFII、RQFII對其境內投資進行外匯套保等。

QFII/RQFII是外資進入國內債券市場的重要途徑，相關投資限制的放開使得我國債券市場開放進程加速。根據外匯管理局的數據，截至8月底QFII機構共287家，投資額度1000億美元左右；RQFII機構共199家，投資額度接近6300億人民幣。

2）除了QFII/RQFII之外，債券通的開啟成為境外機構進入我國債券市場的另一個重要途徑。債券通采用互聯互通“一點接入”模式，可直接依靠內地與香港的基礎設施互聯和多級托管來“一點接入”內地銀行間債券市場，不須委托具備國際結算業務能力的銀行間債券市場結算代理人，并且交易流程更加簡化。今年8月，債券通全面實施券款對付(DVP)結算模式，進一步便利境外投資者的交易需求，提升了交易效率。

根據債券通公司公布的數據，18年1-8月，債券通交易量達到6187億，日均成交量在36.8億元左右。截至2018年8月底，共有425名境外投資機構加入了債券通。59%的賬戶由全球資產管理公司和基金管理公司以各種非法人產品的形式開設，其余41%用于銀行、證券公司和其他金融機構的自營交易。債券通的推出能夠吸引更多境外資金投資于內地債券市場，有利于我國債券市場的對外開放進程，也是我國資本賬戶開放的又一重要舉措。

最后，今年還陸續出臺了多項與境外機構債券投資相關的政策。例如3月底中國銀行間市場交易商協會發布了《銀行間債券市場信用評級機構注冊評價規則》，允許符合條件的境外信用評級機構在中國境內開展債券信用評級業務。8月30日召開的國務院常務會議中，明確了對境外機構投資境內債市取得的債券利息收入暫免征收企業所得稅和增值稅，政策期限暫定3年。這就使得此前較為模糊的稅收政策得以明確，免稅的優惠也有助于進一步吸引境外投資者。這一系列的措施，都顯示了我國債券市場逐步加大對外開放的決心。

2.2  逐步納入國際債券指數

債券通券款對付(DVP)結算的全面實施、大宗交易工作流程的自動化、以及稅收政策的確定，使中國債券市場滿足納入彭博巴克萊全球綜合指數的所有條件。18年3月，彭博宣布將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數，以及全球國債指數和新興市場本地貨幣政府債券指數。中國債券納入指數將從2019年4月開始，用時20個月分步完成。按照2018年1月末中國債市的數據，有386支國債和政金債將被納入該指數，信用類債券的納入將在該指數的后續考量中。這對于我國債券市場的國際化進程有重要意義。

全球三大債券指數中，除了彭博巴克萊全球綜合債券指數外，還有摩根大通國債-新興市場指數(GBI-EM Global)和花旗全球國債指數(Citi W GBI)。目前另外兩大指數尚未明確宣布納入中國債券的安排，但此前中國國債已被分別納入GBI-EM廣義多樣化指數、JADE廣義多樣化指數，以及W GBI旗下多個指數中。未來隨著我國債券市場對外開放程度逐漸提高，或有望逐步納入兩大債券指數，為債市帶來可觀的增量資金。

3. 外資有配置國內債券的需求

3.1  國內債券配置價值較高

境外機構對國內債券，尤其是國債增持力度加強，主要還是由于我國國債的配置價值較高。目前境外機構多是以資產配置需求為主的央行類機構和中長期投資者，風險偏好較低，因此比較看重利率的絕對水平和風險情況。截至9月中旬，我國1年期和10年期國債利率分別在3%和3.68%左右，明顯高于日韓和歐洲等發達國家的利率水平。同時我國債券市場的規模較大，流動性也不錯，加上目前利息收入的免稅優勢，整體有較高的配置價值。

如果從風險角度來看，我國作為全球第二大經濟體，GDP增長常年保持在6.5%以上，外匯儲備超過3萬億美元，主權風險相對較低。目前標普和穆迪對我國的主權評級分別是A+和A1，明顯高于其他新興市場國家。受到強勢美元的影響，今年以來新興市場國家匯率紛紛出現貶值，貶值幅度大多在10%以上，阿根廷、土耳其等甚至出現危機。相比之下，人民幣匯率貶值的幅度不大，人民幣資產的安全性相對較高。

此外，受到美聯儲加息的影響，今年以來主要國家的利率水平均出現不同幅度的上升，尤其是美國和部分新興市場國家。而我國債市利率今年則出現大幅下降，年內1年期和10年期國債利率分別下降77BP和23BP，表現可謂一枝獨秀。背后的原因是我國貨幣政策獨立性的上升，今年國內經濟下行壓力增大、企業融資不暢；央行為了寬信用多次降準，國內貨幣政策由緊轉松。在中美貨幣政策周期錯位、流動性內松外緊的情況下，我國債市利率仍有下行空間，對境外機構也有較強的吸引力。

因此，從利率水平、安全性和資本利得情況綜合來看，我國債券市場，尤其是國債具有較高的配置價值。對于有全球配置需求的境外機構來說，這將是吸引其長期配置國內債券的重要優勢。

3.2  匯率壓力不大，對沖成本降低

今年6月份以來，人民幣匯率經歷了一輪貶值周期，人民幣兌美元匯率從最低6.35左右上升至目前的6.85，貶值幅度達到7.8%左右。此前市場一度擔憂人民幣匯率的貶值會導致境外機構減少對國內債券的增持力度，甚至出現拋售情況。但實際上6月以來境外機構對債券的增持力度并未有明顯減弱，7-8月境外機構共增持債券1380億左右，其中國債大幅增持了1200億，連續增持時間達到18個月。

盡管人民幣匯率經歷了一波貶值，但尚未有明顯的資本流出，也沒有形成較強的貶值預期。在15年“811匯改”后的一輪強貶值周期中，離岸人民幣存款和銀行結售匯差額曾出現大幅下降。主要是貶值預期一旦形成，離岸市場人民幣資產會傾向于兌換為其他貨幣資產，從而出現離岸人民幣存款的大幅下降；而國內企業和居民也會傾向于持有外幣，出現少結匯、多售匯的情況，從而使銀行結售匯差額大幅轉負。

而今年以來，離岸人民幣存款規模穩中有升，銀行結售匯差額7月雖小幅轉負，但規模不大。因此人民幣匯率沒有形成較強的貶值預期，只是由于美元指數上漲而出現一定程度的補跌。從外匯儲備來看，6、7兩月外儲小幅增加，8月小幅下降，規模穩定在3.1萬億左右。在不出現資本大幅流出、外儲明顯下降的情況下，人民幣匯率不會有太大的貶值壓力。

進一步的，美元兌人民幣匯率掉期點近期出現大幅下降，也有利于境外機構增持人民幣資產。6月初美元兌人民幣1年掉期點還在750左右，8月底一度下行至-200，目前則小幅反彈至50左右。由于境外機構投資國內債券市場的主要風險在于人民幣匯率的大幅貶值。因此在投資國內債市時，境外投資者可以通過買入掉期來鎖定匯率風險，也就是以即期匯率賣出美元，買入人民幣資產；遠期則賣出人民幣資產，再以遠期匯率買入美元。此時的掉期點就是境外機構買入掉期交易的成本，而掉期點的大幅收窄意味著境外機構的對沖成本下降，一定程度上也有利于外資增持國內債券。

為何掉期點出現下降？原因或主要與中美利差收窄有關。根據利率平價理論，美元兌人民幣掉期=美元兌人民幣即期匯率*（人民幣利率-美元利率）/（1+美元利率），因此掉期與中美利差是正相關關系。而18年以來，中美利率的利差出現大幅縮窄，3個月人民幣Shibor與美元Libor利差從18年初的300BP左右下降至目前的50BP左右；3個月國債利率的利差則從年初的230BP下降至目前的-5BP左右。中美利差的縮窄導致掉期點出現明顯下降，甚至一度出現負值。

值得注意的是，掉期收窄本身也隱含了人民幣匯率一定的升值預期。由于企業通過銀行做遠期結匯時，銀行需要在外匯市場中做一筆“即期+賣出掉期”的交易來平倉。因此企業遠期結匯需求上升時，銀行賣出掉期情況增加，也會使掉期點出現下降。而遠期結匯需求的上升本身隱含了人民幣一定的升值預期，否則企業也不需要提前鎖定遠期結匯的成本。

4. 外資配債仍有提升空間

雖然今年境外機構加大了對國內債券的配置力度，但目前來看，外資配債的比例仍較低，持倉券種也較為單一。1）與美、日相比，我國債市中外資占比仍低。從規模來看，目前我國債券市場已經是僅次于美國和日本的全球第三大債券市場，存量規模在80萬億人民幣左右。但目前我國債券市場的持有機構仍以銀行為主，其次是基金、保險和境外機構等，對外開放程度不高，境外機構的持倉比例也相對較低。

以國債為例，目前境外機構持有我國國債1萬億左右，占我國國債市場規模的比重7.6%左右。橫向對比來看，截至18年6月，境外機構持倉日本國債規模約為126萬億日元，占國債總規模的11.7%左右，近年來保持穩步增長的趨勢。美國方面，目前境外機構持有美國國債的規模6.25萬億美元，占美國國債總規模的28%左右。相比之下，目前我國國債市場中外資的占比依然偏低，隨著我國債市開放力度的加大，境外機構的持倉比例有很大的上升空間。

2）券種較為單一，多樣性仍待提升。目前境外機構對國內債券的持倉仍基本以國債、政金債、同業存單等為主；信用債的持倉比例不足4%，規模非常小。一方面是目前進入國內債券市場的境外機構風險偏好相對較低，對利率債的需求更大；另一方面，國內外評級體系的不統一也是一個較大的阻礙。今年3月底銀行間市場交易商協會出臺相關政策，允許符合條件的境外信用評級機構在中國境內開展債券信用評級業務，向國內外評級體系的接軌邁出了重要的一步。

隨著我國債券市場逐漸對外開放，外資的持債比例仍有很大的上升空間。其中對利率債的配置需求會先有明顯提升，以國債為主，或逐漸擴展到政金債、存單、甚至地方債等。之后隨著國內外評級體系的逐漸統一、參與債券投資的境外機構多樣化，信用債等也或逐漸有增量的配置需求。目前境外機構已經是國內債市不可忽視的一股配置力量，未來其對國內債券市場的重要性仍將逐漸上升。