債市繼續走強，短期空間有限

概要

• 上周債市上漲，利率債走勢強勁，國債各期限利率平均下行6BP，城投債、AAA級企業債、AA級企業債收益率分別平均下行4BP、3BP、4BP，轉債指數下跌0.38%。

• 非農不及預期，美債小幅下跌。

• 美國19年12月新增非農就業人數14.5萬，不及市場預期。12月美國失業率3.5%，勞動參與率63.2%，均與前一月持平。薪資方面，12月私人企業平均時薪環比增長0.1%，漲幅相比上一月回落0.2個百分點，同比增長2.9%。12月每周工作小時數與上一月持平，薪資整體增長穩定。

• 期貨市場顯示上半年降息概率較低、不到20%。受避險情緒緩和、油價上漲等因素影響，上周十年美債收益率小幅上行3BP至1.83%。

• 經濟開局穩健，PPI轉正在即。

• 我們認為12月經濟穩定，1月開局穩健。從中觀數據來看，12月終端需求穩中趨緩，35城地產銷量增速回落、乘用車零售增速或維持負增長，但乘用車批發增速有望由負轉正，生產端發電耗煤增速仍處高位，樣本鋼企產量增速有所回升，主要行業開工率也是漲多跌少。1月以來，地產銷量增速回升轉正，發電耗煤增速雖在回落，但剔除春節效應后，耗煤降幅收窄，汽車和鋼鐵行業開工率也是雙雙上行。

• 物價方面，12月CPI環比穩定、同比持平在4.5%，其中食品環比降0.4%、非食品環漲0.1%。12月PPI同比回升至-0.5%，其中生產資料走平、生活資料下降。臨近春節，食品和服務價格都存在短期上行壓力，而低基數效應下，短期PPI或將加速反彈。我們預計1月CPI同比抬升至4.7%、PPI同比由負轉正至0.3%，GDP平減指數有望進一步回升至2.5%左右。

• 資金依然寬松，未來易升難降。

• 上周央行公開市場凈回籠500億元，但由于降準資金釋放，資金面依然寬松。未來一周貨幣市場將面臨繳稅繳款的壓力，疊加春節前取現需求，預計央行或開展MLF、TMLF及逆回購操作來調節流動性水平，我們預計資金利率難以維持當前的低位水平，資金利率易升難降。

• 央行2020年工作會議指出，要保持穩健的貨幣政策靈活適度，加強逆周期調節。繼續深化利率市場化改革，完善貸款市場報價利率傳導機制。繼續推動銀行通過發行永續債等途徑多渠道補充資本。用好定向降準、再貸款再貼現、宏觀審慎評估和征信管理等政策工具，切實推動改進小微企業融資。展望一季度，海外美聯儲暫停降息，國內經濟趨穩，PPI有望由負轉正，我們認為短期政策利率未必下調。

• 債市繼續走強，短期空間有限。

• 地方債供給方面，我們統計的最新發行數據顯示，1月1至17日，地方債發行總規模接近6900億元，從投向看有70%基建領域，我們預計受益于專項債發力、非標的少減、信貸與財政向基建領域傾斜等因素影響，2020年基建增速(舊口徑)或回升至8%~9%左右。

• 上周受益于資金面的持續寬松、配置需求的旺盛，債市繼續走強，1年和10年期國開債收益率分別下行14BP和6BP。本輪債市牛陡主因貨幣寬松帶動貨幣利率下行，疊加債市需求旺盛。具體來看，12月19日以來，DR007已經連續16個交易日位于7天政策利率以下。需求方面，攤余成本債基在19年年底集中建倉、保險資金開門紅、職業年金和外資持續買入利率債、銀行和券商加杠桿獲取套息收益。12月18日至1月10日，利率債呈現牛陡行情，1年期國債利率下行34BP、十年期國債利率下行13BP。

• 展望未來，債市是否繼續走強主要取決于貨幣利率能否持續下行以及配債需求是否持續。對于貨幣利率，我們認為進一步下行需要央行下調OMO利率，但當前經濟穩定、綜合物價上行，基本面不支持政策利率繼續下調，隨著繳稅期疊加繳款、取現壓力，短端利率易升難降。對于配債需求，我們認為外資、職業年金、保險資金依然值得期待，但近期攤余成本債基發行放緩，地方債供給提速將影響銀行的國債配置需求，配債需求邊際力量或轉弱。雖然當前期限利差位于高位為長端利率提供保護，但需警惕資金面收緊、需求放緩的影響，因此長端利率進一步向下突破去年8月低點或面臨較大阻力。

• 信用債方面，目前信用利差位于歷史低位，我們繼續推薦龍頭地產債，周期債估值或有提升空間，民企債或能在2020年看到信心修復，建議關注細分行業龍頭民企，性價比會相對高一些。轉債方面，建議關注偏5G應用端的計算機、傳媒板塊、新能源汽車、光伏、周期板塊優質個券。

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一、貨幣利率：易升難降

1）資金面繼續寬松。上周逆回購到期500億元，公開市場凈回籠500億元，但8000多億降準資金于上周一落地，資金面依然寬松。R007均值下行23bp至2.45%，R001均值下行7bp至1.53%。DR007下行9bp至2.13%，但DR001上行23bp至1.44%。

2）政策靈活適度，推動企業融資。央行2020年工作會議指出，要保持穩健的貨幣政策靈活適度，加強逆周期調節。繼續深化利率市場化改革，完善貸款市場報價利率傳導機制。繼續推動銀行通過發行永續債等途徑多渠道補充資本。用好定向降準、再貸款再貼現、宏觀審慎評估和征信管理等政策工具，切實推動改進小微企業融資。

3）資金利率易升難降。上周央行公開市場凈回籠，但由于降準資金釋放，資金面依然寬松。未來一周貨幣市場將面臨繳稅繳款的壓力，疊加春節前取現需求，預計央行或開展MLF、TMLF及逆回購操作來調節流動性水平，我們預計資金利率難以維持當前的低位水平，資金利率易升難降。

二、利率債：短期空間有限

1）債市繼續走強。上周1年期國債收于2.27%，較前一周下行16BP；10年期國債收于3.08%，較前一周下行6BP。1年期國開債收于2.43%，較前一周下行14BP；10年期國開債收于3.53%，較前一周下行6BP。

2）供給繼續回升。上周，利率債共發行2996億元，凈供給為913億元。其中，記賬式國債發行750億元，較前一周增加550億元；政策性金融債發行1096億元，較前一周增加896億元；地方政府債發行1150億元，較前一周增加274億元。

3）短期空間有限。本輪債市牛陡主因貨幣寬松帶動貨幣利率下行，疊加債市需求旺盛。展望未來，貨幣利率方面，我們認為資金利率下行進一步需要央行下調OMO利率，但當前基本面不支持政策利率繼續下調，隨著繳稅期疊加繳款、取現壓力，短端利率易升難降。對于配債需求，我們認為外資、職業年金、保險資金依然值得期待，但近期攤余成本債基發行放緩，地方債供給提速將影響銀行的國債配置需求，配債需求邊際力量或轉弱。雖然當前期限利差位于高位為長端利率提供保護，但需警惕資金面收緊、需求放緩的影響，因此長端利率進一步向下突破去年8月低點或面臨較大阻力。

三、信用債：利差狹窄，關注產業債機會

1）信用債收益率下行，信用利差狹窄。上周信用債市場收益率整體下行，AAA級企業債收益率平均小幅下行3BP，AA級企業債收益率平均下行4BP，城投債收益率平均下行4BP。目前信用利差位于歷史低位，接近19年8月的最低點，短期較強的配置力量是推動利差下探的主要因素。

2）民企債或能在2020年看到信心修復。背后邏輯有三：一是經濟有企穩回升跡象，民企盈利和現金流壓力或能緩解；二是去杠桿轉為穩杠桿的大趨勢沒有變，政策也在努力疏通貨幣傳導機制，降低實體特別是中小企業融資難度，大的融資環境起碼不會更壞；三是存量風險減少，經過兩年的持續爆雷，大浪淘沙優勝劣汰，存續民企債中有瑕疵的高風險主體減少，這一點也能從違約率變化上看得出來，我們測算了過去幾年分評級民企的主體邊際違約率數據，發現低評級（AA級及以下）民企邊際違約率在19年較18年有一個明顯的下降，從18年的6.65%降至了19年的4.73%，如果以18年初的評級劃分樣本來觀察近兩年來的違約率數據，低評級民企邊際違約率從18年的6.65%降至了19年的3.65%，這背后主要就是存量風險減少的邏輯?；谝陨?，我們認為民企債或能在2020年看到信心修復，建議關注細分行業龍頭民企，性價比會相對高一些。

3）繼續推薦地產債，周期債估值或有提升空間。地產債投資邏輯在于數據韌性仍強，行業集中度提升龍頭受益以及資產可變現性高。周期債的邏輯在于經濟出現企穩好轉跡象，相關企業盈利和現金流有望改善，估值或有提升可能。

四、可轉債：走勢弱于正股

1）轉債放量下跌。上周中證轉債指數下跌0.38%，日均成交量（包含EB）76億元，環比上升12%，我們計算的轉債全樣本指數（包含公募EB）下跌了0.33%。同期滬深300指數上漲0.44%、創業板指上漲3.71%、上證50下跌0.34%。個券153漲2平72跌，正股152漲2平73跌，明陽、先導等11只轉債上市。個券漲幅前5位分別是旭升轉債（25.5%）、中裝轉債（16.1%）、科森轉債（15.95%）、安圖轉債（10.15%）、英聯轉債（9.77%）。

2）4只轉債發行。上周轉債發行節奏繼續放緩，共有東方財富（73億元）、博威合金（12億元）、金銀河（1.67億元）3只轉債和20華菱EB（15億元）發行。審批方面，中國應急（8.19億元）轉債獲批文，立訊精密（30億元）、福萊特（14.5億元）、華體科技（2.09億元）3只轉債過會，民生銀行（500億元）轉債獲銀保監會批復，道道全終止了轉債申請。

3）走勢弱于正股。上周轉債指數收跌，結束周線5連陽，走勢弱于正股。12月下旬以來正股上漲，但轉債估值的壓縮幅度有限，并且新券上市價格也屢創新高，市場情緒不斷高漲。但上周權益市場開始橫盤震蕩，轉債在上周五出現明顯下跌，全周表現也差于正股，前期高估值的壓力開始顯現。我們認為，短期轉債性價比降低，若正股震蕩回調，則可能導致轉債情緒降溫，估值震蕩消化。但本輪權益市場走強的觸發因素是經濟企穩、政策發力、中美貿易摩擦緩和，目前主要邏輯尚未發生變化，行情或仍未結束。若轉債短期跟隨正股出現調整，則反而提供較好的布局機會，正股角度關注行業景氣度較高，漲幅不大的板塊，如光伏、計算機等；轉債角度關注正股基本面不差，轉債性價比較高的個券。

風險提示：基本面變化、貨幣政策不達預期、資金面大幅波動。