一文看遍債市宏觀基本面：重新審視2020年中國經濟

摘要

核心觀點

疫情改變了全球經濟圖景，通過目標倒推季度數據的模式失靈。全球經濟弱企穩的格局被打破，中國經濟“休克”狀態下，一季度GDP增速可能出現負增長的局面，全年呈現出“低開、反彈、再回落”的節奏。短中長期目標重新權衡，穩就業需要一定增速，但復雜格局下不應輕易設數字目標。短期來看，應對疫情沖擊，鞏固疫情防控成效，盡快復產復工仍是當務之急。中期來看，盡快推動經濟向常態回歸，將疫情沖擊降至最低，不出現大面積失業或系統性風險應成為新目標。長期來看，高質量發展的要求不應放松，新基建等是重要抓手，為下一個百年目標奠定基礎。

一季度工業增加值增速難以轉正，主動補庫存難度增大

今年1-2月工業生產增速創新低，疫情導致工作日減少、嚴防嚴控措施、用工資金等短板都是企業生產障礙。而疫情期間全社會需求低迷，即使企業“已復工”，實際產能可能遠低于正常狀態。我們測算3月工業增加值當月同比需達20.3%，一季度累計才回到零增長。去年3月季末跳點基數高，今年一季度同比轉正難度大。由于投資處于鏈條最末端，且對負面信息更為敏感，我們認為新冠疫情對投資的沖擊持續時間可能超過生產，本輪庫存周期在上半年就轉入主動補庫階段的難度增大。

需求側三駕馬車勒住韁繩，擴基建實現翻番目標難度驟增

固定資產投資自統計以來首次負增長，制造業缺乏資本開支意愿，而建筑業用工不足嚴重拖累了基建與房地產投資。地產端需警惕銷售低迷引發負反饋，政策可能邊際調整以穩定房地產市場?；ㄍ顿Y累計同比轉正或最早要5月，我們認為依靠基建對沖來實現GDP翻番，既缺乏可行性，也沒有必要性，但為了脫貧攻堅、穩定就業，仍應適度發力，傳統基建注重補短板、穩需求，新型基建助力新興產業發展。新冠肺炎全球大流行將對出口形成較大沖擊，可能持續時間較長。消費在疫情影響下出現可選必選、線上線下分化，政策刺激下有望需求回補。穩就業被擺在更重要的位置。

食品通脹高點已過，實體通縮風險加劇

2月CPI如期回落，與春節錯期、翹尾值走低有關，但回落幅度低于預期，主要是食品端漲幅仍偏大，而非食品價格表現偏弱，供給約束不及需求乏力，也或打破持續通脹壓力的擔憂。我們認為，1月是全年CPI高點，疫情不改通脹向下趨勢。上半年仍因豬價約束維持高位，但油價的下拉作用明顯，下半年CPI下行節奏將加快。蟲害引發主糧減產是今年CPI的潛在風險。我們認為PPI短期繼續下探的壓力較大，沙特石油價格戰是主導因素。國內逆周期擴基建有望提振上游黑色、建材等工業品價格，但PPI反彈受到外需壓制與成本端油價約束，全年中樞將明顯下移。

增速目標或弱化，穩定就業是關鍵

疫情已經造成國內經濟“挖深坑”，而疫情帶來中小企業破產、居民失業、外貿訂單消失、全球供應鏈斷裂等問題可能難以在短期內化解，這種開局之下，我們認為增長目標會科學理性、實事求是作出評估，政策更應注重促進正常生產生活秩序、穩定就業大局和打贏脫貧攻堅戰。貨幣政策而言，當下增長與就業無疑是目標首位，內部通脹約束淡化，外部政策空間擴大，央行短期難以改變偏寬松的政策取向。財政政策而言，減收增支赤字將難免被動擴大，預計赤字率突破3%。專項債還是基建的重要資金來源，新增額度或突破3萬億。特別國債作為關鍵時期托底的政策儲備有必要性。

風險提示：海外疫情擴散超預期，全球供應鏈效率降低約束國內開工。

2020年GDP增速變數大增

疫情改變了全球經濟圖景，通過目標倒推季度數據的模式失靈。2020年本是增長與政策的關鍵一年，是實現小康社會、扶貧攻堅、完成十三五計劃的最后一年。因此，為完成GDP翻一番的經濟目標，市場在測算各類經濟數據的時候一般都按照年度GDP增速5.6%的水平進行倒推估計。然而新冠疫情的突如其來，給中國和世界經濟都帶來了嚴重的負面沖擊。全球經濟弱企穩的格局被打破，中國經濟在“休克”狀態下很可能出現季度負增長的局面。因此，原本的年度增長計劃和逆周期政策規劃，在一定程度上被打亂。如何重新認識2020年的經濟增長潛力和逆周期調節政策導向，是我們調整預期，布局投資戰略的關鍵前提。

疫情之下，一季度經濟增速“挖深坑”可能難以避免。1-2月工業與服務業實際生產累計增速降幅均在13%左右。從微觀發電耗煤和開工率情況看，3月經濟活動雖然環比有明顯改善，但尚未達到去年同期水平。3月中旬的發電耗煤量僅為去年同期84%左右。3月13日據工信部辛國斌部長介紹，全國規模以上工業企業開工率超過95%，企業人員平均復崗率約為八成，中小企業開工率約達六成。我們認為，企業開工不等于人員全部復崗，企業開工、人員復崗都不等于企業開動全產能生產，因此3月份的生產反彈力度存疑，預估一季度GDP增速難以實現正增長。

短中長期目標的重新權衡，穩就業等需要一定增速，但復雜格局下不應輕易設數字目標。短期來看，應對疫情沖擊，鞏固疫情防控成效，盡快恢復復產、復工仍是當務之急。中期來看，盡快推動經濟向常態回歸，將疫情沖擊降至最低，不出現大面積失業或系統性風險應成為新的目標。長期來看，高質量發展的要求不應放松，新基建等是重要抓手，為下一個百年目標奠定基礎。

眼前重點是二季度經濟回歸之路的斜率和高度。目前國內疫情已基本控制，外防輸入成為防疫重點，低風險地區的限制性措施正逐步解除。近期政治局與國務院會議頻頻召開，推動復工復產與重大項目開工，我們預計3月底三次產業開工率整體恢復至九成以上。第二三季度，工業與建筑業可能出現搶工效應，消費在政策刺激下存在回補潛力、新舊基建投資也隨著逆周期政策發力而較快提升，然而房地產投資風險、外需收縮、全球供應鏈斷裂、失業壓力約束了經濟的反彈力度，預計第二、三季度GDP增速能夠達到4%-6%。再向后看，四季度經濟有可能因庫存壓力、逆周期政策缺抓手而出現增長瓶頸，增速可能略有放緩。全年呈現出“低開、反彈、再回落”的節奏。當然，海外疫情進展和國內逆周期調節政策力度對經濟增長節奏的影響很大。

一季度工業增加值同比有望轉正嗎？

2020年1-2月工業增加值同比-13.5%（剔除價格因素的實際增速），表現遠低于市場預期。2019年四個季度，工業增加值的季度均值分別為6.5%、5.6%、5%、5.9%；今年1-2月工業生產受到了新冠疫情的嚴重沖擊，創下近二十年當期同比（1-2月合并計）的最低值。

其中，采礦業增加值同比下降6.5%，制造業下降15.7%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業下降7.1%，制造業下降幅度最大，與市場的直觀感覺相符。我們主要關注的工業產品：原煤、鋼材、汽車、水泥、發電量1-2月同比全部轉負，其中1-2月汽車產量同比-45.8%、負增長幅度最大，可選耐用消費品的生產和銷售受到了較大影響。在2018年有“高技術制造業”增加值統計以來，高技術產業無論在投資端還是生產端，均保持較快增長，一定程度上對沖傳統行業的下行壓力，但今年1-2月高技術制造業生產同樣承壓顯著，負增長幅度與總體制造業大體持平。

疫情帶來的沖擊是全社會性的，包括用工難、疫情防控措施等在內的負面影響因素，不因制造業的行業差異而發生變化。當前宏觀經濟的主要邏輯，一是期待全球疫情逐漸受控（未來防控疫情的主戰場或轉向海外），需求端逐漸產生積極因素；二是期待國內對沖政策能切實緩解企業的生存壓力，而非浮于流動性層面、沉不到實體經濟。

為何工業生產數據遠弱于預期，與較為“樂觀”的復工率統計形成背離？

據統計局表述，全國采購經理調查數據結果顯示，截至2月25日，大中型制造業企業復工率達到85.6%，看似企業復工情況較好。但從發電量、耗煤量同比明顯下行、螺紋鋼社會庫存始終處于高位等中微觀跡象來看，事實上，今年1-2月的工業生產數據更接近于低迷的中微觀數據，而非數字較為“樂觀”的復工率統計。

其一，據統計局官方解釋，疫情影響導致工作日減少是因素之一。“今年全國春節假期延長3天，20多個地區推遲10天開工復產，企業生產天數明顯少于上年同期”。

其二，我們認為，在今年2月份的絕大部分時點上，嚴防嚴控、不因為倉促復工而出現新增病例，都是各地政府的核心考量。各地均對企業的復工復產、人員的跨省跨市流動采取了較為嚴格的審批防控措施。在2月上中旬防控要求最嚴的時候，省際大巴等返城交通工具受到管控或短期停運；多地均要求員工從春節所在地返城之后需居家隔離14天；較多企業要求員工采取分批值班、其余遠程辦公的方式，降低人員密度。這些都使得工業企業難以開動全部產能、復工生產。

其三，由于疫情影響，全社會需求普遍下滑，如交通運輸需求驟減、公共場所活動和在外就餐消費趨于停滯。考慮各產業間的聯動性，工業企業的新簽訂單體量或受到嚴重沖擊，短期擴大生產的動能不足。

因此，即使企業在接受調查時報送為“已復工”，體現為復工率數字較為樂觀，但其實際開動產能、產量均遠低于正常狀態。因而1-2月工業宏觀數據反映的生產受沖擊程度，要明顯高于復工率反映的企業復工情況。

3月工業增加值同比需達到多少，一季度累計同比才能回到零增長？

工業生產體量具有一定的季節性。據3月16日統計局毛司長答記者問時的表述，3月份工業生產的物量約占一季度的40%。今年1-2月工業增加值同比-13.5%，我們測算，3月份工業增加值當月同比需達到20.3%，今年一季度工業增加值累計同比才會回到零增長。

我們認為，達到這一“目標線”的難度較大。盡管多地政府從2月末開始改復工“審批制”為“報備制”，各地企業復工復產進度加快，但未來經濟增長預期并不明朗，需求尚未恢復，企業擴大生產的主觀意愿不足。截至3月17日，對6大發電集團日均耗煤量取當日同比、再計算今年3月1日-3月17日當日同比的算術平均，均值仍只有-23%，這一表現甚至差于今年1月和2月（分別為-13.2%和-17.9%）。去年3月份工業增加值呈現季末跳點、基數較高，預計今年3月工業增加值同比反彈可能有限，累計來看，今年一季度同比轉正難度大。

從生產角度看，一季度GDP增速可能在什么區間？

3月13日，工信部副部長辛國斌在新聞發布會上表示，全國除湖北外的規模以上工業企業平均開工率已超過95%，企業人員平均復崗率約為80%，中小企業開工率達到60%左右。但正如前文所述，企業開工不等于人員全部復崗；企業開工、人員復崗都不等于企業開動全產能生產。我們對3月份工業增加值的反彈力度仍然存疑。統計局毛司長3月16日介紹，今年1-2月全國服務業生產指數同比下降13.0%，基本持平工業。從生產法角度考量，我們認為一季度GDP增速可能難以實現正增長。

市場目前關注的重點之一是全國兩會將如何設定全年經濟增長目標。目前來看，疫情在全球范圍內短期難以得到控制，未來病例向國內反向輸入、外需下行沖擊出口導向型企業，都是不得不考慮的現實問題。今年完成GDP翻番的數字目標難度很大?？紤]克強總理上周“只要就業好，GDP增速高一點低一點都可接受”的表態，以及統計局毛司長關于“全面建成小康社會的內涵很豐富”的提法，我們認為，今年兩會可能弱化經濟增長的數字目標，重點轉向脫貧、保就業等關系到社會穩定的問題。

制造業鏈條未來一段時間都將處于下行階段

2020年1-2月固定資產投資累計同比-24.5%（2019全年5.4%）。制造業、基建、地產投資同比均大幅轉負，其中制造業投資跌幅最大，累計同比-31.5%（2019全年3.1%）。制造業中，紡織業、汽車制造和專用設備等領域降幅最大，分別為-44%、-41%和-40.1%，降幅分別比全部制造業投資大12.5、9.5和8.6個百分點。通信電子領域投資降幅較小，下降8.3%，降幅小于全部制造業投資23.2個百分點。

兩角度分析，為何制造業投資在經濟下行期承壓更明顯

首先，制造業企業的主體構成中，民企、小微企業占比要高于基建和地產行業，而民企/小微企業的投資決策對經濟增長預期的邊際變化，尤其是對可能影響經濟增長中期下行的負面信息較為敏感。其次需要注意的是，制造業投資對應的是新建廠房、添置設備等，屬于企業為擴大生產業務所作的準備，制造業投資本身會增加企業的成本/負債；而基建投資對應的是新建鐵路、公路、公共設施，地產投資對應的是新建商業地產或商品房，基建和地產投資本身就是建筑企業開展的業務，對建筑企業主體而言，完成投資后即可回收訂單現金流。因此，基建和地產投資回升只需要宏觀維度的需求回升，即創設新的需求，而制造業投資對應的更趨后端，即現有的廠房設備已不足以滿足需求回升后的產量/產能要求，企業才會考慮主動加大資本開支。所以，制造業投資的順周期特性明顯，在經濟下行期難以主動回升，向上的彈性較低。

目前看來疫情有向全球蔓延的趨勢，盡管國內經濟和制造業生產可能從3月份開始出現環比反彈，但海外疫情不確定性仍較大，可能在未來兩到三個季度內進一步沖擊外需。這種環境下，國內制造業企業的工作重點可能是“求生存”，主動擴張資本開支的意愿較低。

制造業鏈條處在下行傳導過程，上半年轉入主動補庫的難度大

對于1-2月制造業投資的超預期下行，疫情蔓延、各地啟動疾控響應機制，公共場所活動明顯下降，居民短期內購物意愿降低，可能削減非必需品消費，相關產品（服裝、玩具、家具等）的新增訂單或將受到負面影響，這將負面影響對應企業的生產和補庫存，中小企業現金流可能進一步趨緊，償債壓力、現金周轉壓力都可能加大。

制造業產業鏈從前端到后端，可能存在如下傳導關系：反映預期的先行指標PMI走強；需求轉好，產成品價格PPI上漲；PPI與工業企業盈利有較強的正相關性，產成品價格上漲帶動企業盈利修復；工業企業盈利修復一方面對PMI產生正向反饋，一方面拉動相關生產，企業主動補庫存。最后，當生產端供不應求，且企業盈利狀況繼續改善時，企業可能主動加大資本開支，反映為制造業投資增速上行。如果前端指標轉弱，則可能體現為反向過程。

截至目前，2月末顯著悲觀的PMI數據、2月環比轉負的PPI，以及1-2月超預期下行的工業生產和投資數據，均說明制造業鏈條處于下行傳導。由于投資處于鏈條最末端，且對負面信息更為敏感，我們認為新冠疫情對投資數據的沖擊持續時間可能超過生產數據，本輪庫存周期在上半年就轉入主動補庫階段的難度在增大。

什么絆住了基建與地產投資？

2020年1-2月基建投資（不含電力）累計同比-30.3%（2019全年3.8%），房地產開發投資累計同比-16.3%（2019全年9.9%）。

我們認為，建筑業用工不足是拖累基建與房地產投資的主因。固定資產投資，是以貨幣形式表現的在一定時期內完成的建造和購置固定資產的工作量以及與此有關的費用的總稱。相較于制造業，基建與房地產投資構成中，建筑安裝工程占大頭，主要是通過建筑施工過程，購進并消耗原材料而逐步撥付計入，即主要由建筑業的生產活動實現。然而建筑業屬于勞動密集型行業，因疫情影響，從推遲復工到返程后的社區隔離，用工不足約束了施工進度，進而拖累房地產與基建投資。據國務院聯防聯控機制，截至3月8日，全國房屋建筑和市政基礎設施工程復工率僅達58.2%。而原材料等產能恢復較慢，也有一定的拖累。

雖然投資增速都在下滑，但房地產投資的韌性好于基建，與市場預期略有出入。

地產端的韌性，或源于土地價款支付的連續性、節前地產竣工提速。首先，與建安投資需要施工同步實現有所不同，土地購置費是隨著土地成交價款的分期支付而計入，雖然1-2月的土地成交大幅度回落，但前期已成交土地的費用支付還在發生，因而有一定的韌性。數據上，1-2月固定資產投資中的其他費用（主要是土地購置費）同比-13.1%，而建筑安裝工程投資同比-25.7%，形成了鮮明對比。其次，疫情發生之前，房地產竣工環節正處在提速階段，尤其是節前可能有更多地產項目為了趕上返鄉置業需求在加快收尾，對房地產投資有一定的支撐作用。

基建端的乏力，或源于資金到位較晚，重大項目普遍放在節后開工?；ㄍ顿Y首先要解決項目和資金問題。項目層面，去年四季度各地政府已經儲備相對充分，但多是選擇放在今年初開工，因此存量的在建工程并沒有太多增長。資金層面，雖然1月份專項債的發行規模較大，但一方面是天氣因素導致多數地區缺乏開工條件，另一方面是今年春節較早，多數基建項目選擇在節后開工。因此短期而言，錢和項目雖然準備得相對充分，但年初的開工計劃因疫情影響而被推遲，造成了基建投資大幅下滑。

雖然在起點上，地產投資略強于基建，但后續反彈的斜率上，預計基建將明顯強于地產。更重要的是，需要警惕地產端出現的反饋風險。

房地產：警惕銷售低迷引發的負反饋

房地產投資修復需要經歷“銷售改善→預期好轉→新開工增加”的漸進過程。房地產與基建不同，是企業主導的投資行為，經營決策依賴于庫存情況、未來預期與資金來源。當前開發環節呈現出，前端（拿地、開工）弱于后端（竣工）的特征。

一方面是現金流的客觀約束，主要是銷售回款壓力驟增。因疫情影響，春節期間多地售樓處關閉、看房購房活動受限導致房地產銷售近乎停滯，并且因防疫、用工不足拖延開工進度，也影響到房企推盤節奏。1-2月商品房銷售額同比降35.9%，拖累資金來源中定金預收款同比降23.9%。另一方面反映房企對后市預期偏負面。

銷售端的壓力若不能及時緩解，后續房企與居民債務風險、房價下跌、房地產投資下滑有可能形成負面反饋。

第一，房企庫存被動積累，進而拿地、開工等前端投資的意愿受抑。銷售低迷直接導致庫存積壓，1-2月份全國商品房待售面積自2017年以來首次同比正增長，十大城市的存貨銷售比攀升至2013年以來同期新高。房企被動累庫之下，經營重點在于消化庫存而非繼續補庫，短期內前端投資意愿可能不足。

第二，銷售回款在房企資金來源中占比近半，其他渠道難以彌補，這部分收縮將導致房企債務償還壓力加大，更缺乏投資能力。2019年銷售回款（定金預收款、個人按揭貸款）占比房企開發資金來源達到49.6%，這部分資金缺口并非放松融資就能夠彌補，反而加劇了房企債務償還壓力?，F金流極度承壓之下，房企更是缺錢繼續拿地投資，甚至部分在建項目還面臨著爛尾風險。

第三，房企可能降價處理庫存來緩解現金流壓力，進而引發房價下跌與需求低迷的循環反饋。中小企業的現金流壓力也可能倒逼房地產等資產處置行為。當需求低迷而供給放大，意味著房價下跌壓力加大。資產具有“買漲不買跌”的特征，當潛在購房者預期房價下跌，將會推遲購房行為，需求延遲與房價下跌又將反饋加重，房企去庫存也將更加艱難。

政策層面可能邊際調整以穩定房地產市場

為落實高質量發展要求、保持政策的連續穩定，中央在房地產政策層面的定力較強。為緩解疫情對房企的負面沖擊，節后多地出臺了房地產扶持政策，但近期駐馬店被省政府約談后收回購房刺激措施，濟南先行區也收回“購買特定標準住房不受限購約束”政策。3月4日，央行等三部委重申堅持房住不炒和不將房地產作為短期刺激經濟的手段，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性?？梢钥闯稣邔用嫒圆辉羔尫糯碳し康禺a的信號。

但眼下，房價下跌、債務暴雷、投資下滑的風險明顯加大，有必要在“房住不炒”基調下，對政策邊際調整以落實“三穩”要求。為了穩住投資，供給政策已經率先調整，自然資源部3月7日公告，盤活批而未供和閑置土地，按雙口徑要求合理增加住宅用地供應量。但我們認為，增加供地只是“治標不治本”，房企現金流壓力眼下更為緊迫，融資政策有必要積極跟進以防范觸發房企的債務風險。更進一步的，保證銷售回款穩定才是化解風險的關鍵，對于房價、地價壓力較大的地區，應適當放松需求端政策，合理滿足居民剛需改需，以落實“穩房價、穩地價、穩預期”的要求。

基建：需要回答的三個問題

問題一：基建投資何時能轉正？

短期內，專項債前置發行已破除了資金短板，但基建反彈節奏主要取決于復工進度。預計1-3月基建投資同比仍有20%以上的降幅，后續趕工最早有望在5月實現累計增速轉正。

基建與地產投資不同，在資金有保障的前提下，投資力度與逆周期訴求成正比，但眼前基建投資的主要約束仍在于用工不足。雖然國內疫情已基本控制，但返工難問題依然嚴峻。據百度慧眼，截至3月中旬，河南、山東兩大勞務輸出省，春節后累計遷出人口規模僅達去年四成左右。主要城市還有社區隔離兩周的要求，更在客觀上約束了復工率的快速提升，即便已復工的工程項目也難以滿產，這將拖累短期內基建反彈的力度。預計3月基建投資恢復到去年同期八成，對應前3個月累計投資增速為-25%左右。

國常會部署推進重大投資項目開復工，預計3月下旬基建施工進度明顯加快。3月17日，國常會要求把推進重大投資項目開復工作為穩投資、擴內需的重要內容，抓緊解決重大項目建設中的用工、原材料供應、資金、防疫物資保障等問題，推動在建重點項目加快施工進度。加快發行使用提前下達的專項債，抓緊下達中央預算內投資，督促加緊做好今年計劃新開工的4000多個重點項目前期工作，加強后續項目儲備。對重大項目審批核準等開設綠色通道，盡快實現開工建設。若4月起基建投資能夠達到單月20%以上的同比增長，最早5月能夠實現累計增速轉正。

問題二：是否有必要通過擴基建實現增速目標？

我們認為，依靠基建投資對沖來實現GDP翻番的難度較大，沒有必要刻意追求增速目標。

先從靜態視角入手，假定疫情對經濟影響完全集中在一季度。根據1-2月工業增加值與服務業生產指數，我們預計一季度實際GDP對全年（相對于6%的合理增速）拖累幅度達到2.4-3.5個百分點。據我們測算，每拉動1個百分點的實際GDP需要增量投資1.8萬億元，若仍要保全年5.6%的GDP增速，需要的基建總投資將是22-24萬億元不等，對應推動基建增速要達到22%-33%不等，在目前的財力和項目儲備下，不具有可行性。

因此，依靠擴基建實現GDP翻番目標既缺乏可行性，也沒有必要性。一是，很難在短期內儲備足夠“看得見回報”的項目。盲目上項目無疑會造成資源浪費、產能過剩等問題，相當于重回了08年“四萬億”的老路子，甚至投資效率更低。二是，很難在短期籌集足夠的資金。無論是專項債、赤字、還是特別國債，“擔當”之余，還應當考慮“節制”。無論何種債務工具都無疑會導致宏觀杠桿率的一次躍升，這種“強心劑”對GDP拉動往往是低效的，反而加大了經濟體的債務風險，今后發展也將背負著更大的去杠桿壓力。

問題三：基建又將何去何從？舊基建補短板，新基建謀發展呢

首先，我們認為即便弱化GDP增速目標，基建仍需要適度發力穩定經濟增速。即便不考慮翻番目標，“脫貧攻堅”和“穩定就業”仍是今年的硬任務，都需要一定的經濟增長來保障?？紤]到居民消費與企業投資的順周期性、出口需求的外生性，基建投資仍是逆周期調節的主要擔當，確?；ㄍ顿Y的適當增速也能彰顯政府應對經濟壓力的主動作為，提振社會信心。其次，基建投向優化更具有意義。

傳統基建注重補短板、穩需求，決勝脫貧攻堅。第一，本次疫情事件暴露出了醫療衛生領域短板，或成為傾斜領域之一。第二，貧困地區、農村地區仍有較大的基建空間，也有助于吸納當地貧困人口就業。第三，停車場等有助于破除消費障礙，發揮出投資擴內需的乘數作用。主要投向或包括公共衛生服務、醫療救助設施、老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流、自然災害防治、污水垃圾處理等，以及農村公路、信息、水利、高標準農田、農業機械化等現代農業基礎設施建設。

新型基建落實高質量要求，助力新興產業發展。疫情以來，中央頻頻點名“新型基建”，幾次政治局會議的關鍵詞包括5G網絡、數據中心、智能制造、工業互聯網、物聯網、無人配送、在線消費、醫療信息化等。3月2日央視新聞下定義，“新基建”指發力于科技端的基礎設施建設，主要包括七大領域：5G基建、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能和工業互聯網。新型基建體量尚小但發展前景大，既符合高質量發展要求，也更易于引進民間資本積極參與。

出口面臨嚴峻挑戰

2020年開年我國對外貿易呈現逆差，1-2月貨物貿易進出口總值5919.9億美元，同比下降11.0%，貿易逆差累計70.9億美元。造成逆差的原因主要在于疫情影響下，出口生產供給出現問題，而進口韌性相對較強，1-2月疫情對出口的沖擊大于進口。

我們認為，新冠疫情對于我國進出口的影響可大致分為三個階段。

第一階段：我國供給端承壓，春節假期延長、企業復工復產推遲、交通運輸受到限制，經濟活動停擺引發“出口供給”不足；

第二階段：國內疫情受控但疫情海外蔓延，全球總需求大幅走弱替代國內生產供給成為影響出口的核心因素；

第三階段：海外疫情大規模爆發，全球產業鏈供給受到制約，不僅是出口受到沖擊，我國進口也受到較大影響。

目前正處于向第二階段的過渡時期，我們預計3月企業逐步復工復產，供給恢復對出口的支撐或大于外需下滑對出口的拖累，3月的貿易順差有望轉正。但繼續向后看，新冠疫情的全球大流行將對出口形成較大沖擊。

出口方面，2020年1-2月出口以人民幣計同比下降15.9個百分點，以美元計價同比下降17.2%。我們認為，出口數據的大幅回落主要是受春節假期延長和疫情沖擊企業復工影響。2020年1月30日世界衛生組織宣布新冠肺炎病毒為國際關注的突發公共衛生事件，疫情的爆發擴散使得美國等部分國家對我國船只靠岸限制和檢驗檢疫措施加強。同時，我國為防控新冠肺炎疫情所采取的宏觀休克療法，對應微觀的居家隔離措施使得我國供應鏈受到沖擊，企業停產停工，交付訂單延遲，出口受到拖累。

目前我國疫情防控已進入掃尾階段，疊加中央推出全力支持外貿企業復工復產和外貿穩增長的相關政策，我國供給端情況已有所改善，海關總署公布的2552家外貿樣本企業調查數據顯示復工率已達80.6%，供給端出口能力有所修復。但隨著新冠疫情的全球“大流行”，我們認為全球總需求下滑已成為拖累我國出口的核心因素。

我們認為，全球疫情蔓延對于出口的影響主要來自于兩方面：其一、疫情爆發導致全球多個國家開始限制人員、貨物的流動，悲觀情形下“鎖國”的狀態會對出口形成持續的沖擊。由于各國疫情蔓延處在不同階段，全球物理隔離的方式或將拉長防疫戰線。其二、疫情沖擊導致股市大幅波動，經濟下行壓力加大。美股三度熔斷領跌全球，由于美國經濟中70%左右占比是消費，股市暴跌引發私人財富的縮水和預期收入的減少將直接抑制消費。企業資產負債表同樣受到沖擊，實體經濟資金鏈承壓，金融機構也面臨流動性沖擊。另外，美股作為全球股市龍頭，導致全球資本市場進入風險傳導模式，金融體系穩定受到影響。綜合來看，全球總需求的回落使得我國未來出口將承受較大的壓力。

進口同樣受到沖擊出現負增長，但是韌性相對較強。2020年1-2月進口以人民幣計同比下降2.4%，以美元計同比下降4.0%。我們認為這主要是由于疫情前期集中爆發在我國境內，進口受到的運輸限制和檢驗檢疫措施明顯小于出口，疊加大宗商品裝船期和重點消費品增長為我國進口韌性提供了支持。鐵礦砂、原油、煤和天然氣等大宗商品進口量分別增加1.5%、5.2%、33.1%和2.8%，農產品進口同比增長6.8%。此外，疫情期間對防護物資的大量需求也為進口數據提供了一定的支撐。海關數據顯示，1月24日至2月29日全國海關共驗放價值82.1億元的防護用品。中美貿易協定第一階段的履約行為也在一定程度上對進口形成支撐。2020年1-2月我國自美國進口1224億元，同比增長4.3%，大豆進口增長14.2%，豬肉進口增加1.6倍。

我們認為，3月的進口數據或有所承壓，由于1-2月進口大多數是由前期訂單決定，所以內需下滑對進口的沖擊可能會有一定的時滯，疊加上復工是個漸進的過程，3月的數據可能會進一步反應疫情的影響。并且，若如前所述疫情態勢進行到第三階段，海外擴散加劇，造成部分企業停工停產，其對全球產業鏈的沖擊也會對我國進口形成擾動。

分地區來看，我國供應鏈受疫情沖擊疊加全球需求走弱使得進出口總量下降，對歐盟、美國和日本等傳統貿易伙伴進出口也持下降態勢，但對東盟和“一帶一路”沿線國家進出口仍然保持增長。前2個月，我國對東盟進出口5941.1億元，增長2%，對“一帶一路”沿線國家進出口1.3萬億元，同比增長1.8%，高出我國外貿增速11.4個百分點。東盟和一帶一路沿線國家和我國進出口的逆勢增長為外貿穩定提供了重要支持。因此我們認為，在外圍大環境不容樂觀的情形下，我國對外加強與一帶一路和東盟國家的經貿聯系，對內促進產業鏈升級加大出口競爭力，或將能在一定程度上對沖外部不利因素。

消費的回補彈性來自于哪兒？

2020年1-2月社會消費品零售總額名義值同比下降20.5%（2019全年8%），實際值同比下降23.7%（2019全年6%），創月度統計以來新低。我們認為，一季度經濟“深挖坑”局面難改，中國經濟正在走出最差時點，消費回補彈性決定了經濟的增長動力。

其一，汽車消費仍待政策提振，有望為整體消費托底。由于汽車消費需要結合線下門店體驗，較難依靠線上消費來對沖的特性，在受疫情居家隔離期間，1-2月的汽車消費同比增速出現明顯放緩，從12月的1.8%滑落至-37%。我們預計3月汽車消費將因需求延遲釋放而有明顯回補，但居民收入增長存在壓力，后續仍待政策的進一步發力。供給方面，3月10日國常會表示將進一步開放汽車行業外商投資準入負面清單，有利于促進汽車競爭互補，完善國內汽車供給。需求方面，《關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》促進汽車限購向引導使用政策轉變，鼓勵汽車限購地區適當增加汽車號牌限額。我們認為，隨著各地方具體刺激措施落地，或對汽車消費形成一定提振。在線下文娛消費的釋放受境外輸入疫情影響存在時滯的情況下，汽車有望成為消費回補的亮點之一。

其二，線上需求的持續釋放與線下需求的有效回補是后疫情時期的“雙支柱”。在疫情防控期間消費重挫的背景下，1-2月實物商品網上零售額實現同比正增長3.0%，占社會消費品零售總額的比重為21.5%，比上年同期提高5個百分點。線下消費遭到重創，餐飲收入同比下降43.1%，商品零售同比下降17.6%。多數大型商場、購物中心、專賣店等線下門店關閉或僅保留超市業務，客流量大幅下滑。大量餐飲門店暫停營業或縮短營業時間，營收嚴重受損。在疫情防控的關鍵階段以及恐慌導致的搶購潮考驗下，線下采購逐漸轉為線上，尤其是生鮮電商業務明顯增加。我們認為，隨著疫情逐步得到控制，消費習慣的養成有望助推線上消費需求持續釋放，而線下需求的有效回補決定消費增長的動力。

其三、疫情短期內改變消費結構，必選消費穩定增長，可選消費顯著下滑。與居民生活密切相關商品呈現增長態勢，糧油食品類，飲料類和中西藥品類商品分別增長9.7%、3.1%和0.2%。居家隔離使居民囤貨需求激增，提供生活必需品與“無接觸”送貨到家服務的超市與線上渠道成為居民日常采購的首選。相比之下，可選消費品受疫情拖累明顯，金銀珠寶、家具、服裝鞋帽等消費被壓制，同比增速分別為-41.1%，-33.5%，-30.9%?？蛇x消費受門店停業影響線下銷售幾乎停擺，線上銷售受物流延遲配送影響也有所壓制。我們認為，隨著疫情逐步得到控制，生產生活回歸正軌，可選消費或將迎來反彈，但反彈斜率仍受經濟下行壓力與就業市場低迷掣肘，穩消費與穩就業的政策有效發力是消費復蘇的重要支撐。

其四，消費政策整體加碼對沖疫情影響，供給需求雙發力促進消費擴容提質。3月13日發改委等23部委印發《關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》，重點有三。第一，優化國內市場供給。通過完善免稅業政策，推動文旅產業提質升級等政策促進消費回補。第二，加快培育“智能+”等新型消費模式。推進城鄉融合消費促進市場下沉，加快5G基礎建設引領產業創新。第三，有針對性的培育消費持久新動力。在需求方面挖掘農民工、高校畢業生等群體消費場景，在收入結構方面增加居民財產性收入。我們認為，此意見從供給側促進市場擴容，從需求側提升消費潛力。短期內或有助于促進消費回補，長期內有望培育消費新生態。

我們認為消費的回補彈性主要取決以下三個方面，并按照反彈時間的先后進行排序。

第一、可選消費品在疫情結束后集中釋放。但仍需認識到損失的春節假期與消費高峰期不可逆，部分消費損失無可挽回。

第二、汽車刺激政策有望帶動汽車消費回暖。目前廣東省已發布政策進一步放寬汽車搖號和競拍指標，中汽協也表示已向相關部門提交了推遲全國范圍內實施國六排放標準的建議。但是從點到面的發力，仍需要等待政策的具體落地。

第三、地產政策若出現松動，家具家電等地產后周期消費將受益于需求釋放。隨著企業復工復產與房地產逐步竣工，家電家具等消費或將放量。但在當前“房住不炒”的定位和“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的大原則下，房地產短期內難以出現大規模放松，未來關注中央政治局會議和全國兩會對于房地產政策是否會出現細節變化。

穩住就業是重中之重

受疫情影響，就業市場明顯承壓，但是逆周期調節明確將就業擺在更加重要的位置，或能一定程度對沖不利影響，保持全年就業形勢基本穩定。2月全國城鎮調查失業率為6.2%，較1月的5.3%上升0.9個百分點。我們認為，失業率上升主要是受疫情影響，企業生產經營活動受到沖擊，尤其是第三產業首當其沖，中小企業受疫情沖擊較大，用工需求減少。3月12日李克強總理在國務院常務會議上提出“只要今年就業穩住了，經濟增速高一點低一點都沒什么了不起的”，可見政府層面“穩就業”的決心之大。

我們認為，解決目前的就業問題無疑需要一定的經濟增速，但不必拘泥于具體的GDP數值，穩增長與保就業政策一齊發力。當前中小企業受疫情沖擊較大，復工復產與疫情防控面臨兩難局面，失業率短期受疫情的擾動較大。對此，穩就業政策需要從以下三方面發力：

其一、穩住中小企業，盡早推動復產復工和生活秩序的恢復，就是最好的穩定就業政策。中小企業提供了中國80%以上的就業崗位，逆周期政策調節可能會從中小企業入手，在企業端源頭穩定就業。悲觀情形下，如果疫情演化為持久戰，也需要提防部分體驗式消費行業就業收縮的現實。

其二、穩住重點人群，持續推進就業優先政策幫助高校畢業生與農民工等重點群體渡過難關。3月17日，政府發布最新農民工就業政策，針對農民工建立“點對點、一站式”服務通道，通過專車專列包車廂等方式成規模、成批次組織低風險地區農民工盡快返返崗復工。并采取深入挖掘當地重大工程項目、建立24小時重點企業用工調度保障機制等方式解決用工缺口。幫助返鄉農民工盡快返城就業，防止因疫失業返貧，關系到決勝脫貧攻堅目標的如期實現。

對于高校畢業生而言，疫情帶來的就業崗位縮水、春招延遲、扎堆競爭求職等問題擺在每一個應屆生的面前。3月17日，中央組織部辦公廳、人社部印發《關于應對新冠肺炎疫情影響做好事業單位公開招聘高校畢業生工作的通知》，明確要求加大事業單位面向高校畢業生的公開招聘力度。此前2月28日，教育部也通過擴大碩士研究生和專升本規模等措施幫助高校畢業生就業。實現高校畢業生充分就業，關系到人才戰略資源的保障。

其三、穩住存量并拓展增量。在關注受疫情沖擊較大行業的同時，還需從新行業、新業態中發掘更多就業機會。在5G、大數據、人工智能等落地運用的當下，新技術以及新業態有望打開新的就業空間。當然，相對而言，新基建具有資本和技術密集型的特征，對就業的拉動效果可能會較為一般。

食品通脹高點已過，實體通縮風險加劇

CPI：非食品偏弱打消通脹擔憂，全年不改下行走勢

2月CPI同比5.2%，回落0.2個百分點，其中翹尾因素約2.9%。CPI環比0.8%。核心CPI同比1%，回落0.5個百分點。當月CPI如期回落，與春節錯期、翹尾值走低有關，但回落幅度低于預期，主要是食品端漲幅仍偏大，而非食品價格表現偏弱，供給約束不及需求乏力，這也或打破市場對持續通脹壓力的擔憂。

分項來看，（1）CPI食品同比21.9%，走高1.3個百分點。疫情導致今年春節被動拉長，生鮮供應因農工不足、物流不暢仍然偏緊，其中，鮮菜與豬肉價格環比分別9.5%、9.3%漲幅較大。當月豬肉價格對CPI同比拉動幅度為3.2個百分點，仍是CPI居高的主要矛盾。（2）CPI非食品同比0.9%，回落0.7個百分點。多數分項均弱于歷史2月均值，尤其交通和通信分項偏弱，醫療保健分項也并未出現價格過度上漲。此前，市場普遍擔憂非食品因復工不配套與物流因素出現供給約束，價格過度上漲。但目前看，漲價的可能只是極少數類別，需求不足仍是主要矛盾，尤其線下娛樂、旅游、交通運輸等服務類需求低迷，而供給相對剛性，價格向下壓力較大。

我們認為，1月是全年CPI高點，疫情不改通脹向下趨勢。上半年食品端仍因豬價約束維持高位，非食品端油價的下拉作用明顯。下半年食品端將因豬價拖累較快走低，非食品端可能因居民收入放緩而承壓，CPI下行節奏將加快。四個季度CPI同比中樞分別為5.2%、4.7%、3.8%、2.2%。蟲害引發主糧減產是今年CPI的潛在風險。

PPI：下游復工慢導致上游累庫，石油價格戰或造成PPI深跌

2月PPI同比-0.4%，回落0.5個百分點，其中翹尾因素約0.1%。環比-0.5%。

分項來看，（1）PPI生產資料同比-1%，環比-0.7%。上游產品中，能源、化工環比分別-0.7%、-0.5%，1月下旬國內疫情擴散引發全球原油需求走弱的擔憂，石油化工產業鏈價格走低。黑色、建材價格環比分別-0.4、-0.2%。建筑業受返工不足約束較大，復工進度慢于上游材料生產，庫存積壓引致跌價壓力。環比上漲的僅有木材紙漿類和農副產品類，前者主因廢紙回收量不足所致，后者仍是成本端漲價帶動。（2）PPI生活資料同比1.4%，環比持平。必選與可選消費品價格漲跌分化，一般日用品環比0.1%，耐用品環比-0.2%。疫情期間日用品的囤貨需求提升，但居民消費支出意愿偏弱，商場停業、人員封閉式管理也造成消費需求被動收縮，可選消費品價格承壓。

我們認為，PPI短期繼續下探的壓力較大，沙特石油價格戰是主導因素。國內逆周期擴基建有望提振上游黑色、建材等工業品價格，但PPI反彈受到外需壓制與成本端油價約束，我們測算3、4月PPI受油價拖累分別約1.5、4個百分點，預計PPI全年中樞有所下移。

金融數據體現疫情沖擊下的政策支持

總量平穩源于政策對沖

2月新增人民幣貸款9057億元，同比增加199億元，社會融資規模8554億元，同比少增1111億元，社融存量同比增速10.7%，持平于前值，M2同比8.8%，走高0.4個百分點，M1同比4.8%，走高4.8百分點。

在疫情沖擊之下，企業生產活動被迫暫停，但信貸同比仍多增、企業存款較前一個月明顯回流，主因貨幣與財政政策對沖力度加大，也有利于推進企業復工復產。貨幣政策方面，疫情發生后，央行針對抗疫保供重點企業提供3000億元專項再貸款（財政貼息確保融資利率在1.6%以下）、增加再貸款/再貼現額度5000億元，重點支持中小銀行對中小微企業信貸支持、增加政策性銀行專項貸款額度3500億元，要求國開行支持制造業企業、進出口銀行支持外貿企業、農發行支持生豬產業鏈。財政政策方面，出臺了一系列階段性、有針對性的減稅降費措施，包括對公交運輸、生活服務、快遞收派等行業免征增值稅、免征民航發展基金、階段性減免社保、緩繳住房公積金等措施。政策合力之下，企業短期貸款同比多增5069億元，企業存款同比多增1.48萬億元，尤其是活期資金M1大幅反彈。

結構惡化體現疫情影響

金融數據的結構層面難掩疫情對經濟的創傷，主要表現在居民貸款乏力，企業中長期貸款、票據融資與非標融資惡化。對于居民部門，疫情造成線下消費消失與購房活動凍結，信貸需求降低，并且居民失業風險有所加大，商業銀行個貸發放可能偏謹慎，進而出現短期貸款同比減少1572億元，中長期貸款同比減少1855億元。對于企業部門，一方面是生產經營活動大面積停滯，因此反映上下游供應鏈融資的開票量減少，同比多減858億元，也對票據貼現融資存在負面影響。另一方面是企業縮減資本開支意愿，需求下降導致中長期貸款收縮，同比少增970億元，委托與信托貸款也明顯壓降，同比多減351億元。

政策啟示：增速目標或弱化，穩定就業是關鍵

疫情已經造成國內經濟“挖深坑”，我們預估一季度GDP恐怕難以實現正增長。而疫情帶來中小企業破產、居民失業、外貿訂單消失、全球供應鏈斷裂等問題可能難以在短期內化解，這種開局之下，年內保GDP翻番的數量目標既沒有可行性，也沒有必要性。我們認為增長目標會科學理性、實事求是的作出評估，政策更應注重促進正常生產生活秩序、穩定就業大局和打贏脫貧攻堅戰。

貨幣政策而言，當下增長與就業在四大目標中無疑是首位，內部通脹的負面約束已經淡化，外部美聯儲兩次“非常規”降息至零利率，擴大了政策空間。此外，近期海外市場風險反饋造成的流動性壓力，也已波及國內，加劇了金融體系的不穩定性。預計央行短期難以改變偏寬松的政策取向，流動性仍將維持合理充裕。不過疫情對經濟不同領域的影響程度分化較大，貨幣政策應在總量適度寬松基礎上，堅持以結構性工具調節為主。

具體而言，針對湖北等疫情重災區、餐飲旅游等受疫影響行業、抗風險能力偏弱的中小微民營企業，發揮好“救護車”職責。應保證再貸款再貼現額度充足、落實不斷貸不抽貸，緩解企業流動性壓力。針對擴內需政策，發揮好“補給站”功能。擴大投資首先要解決資金問題，無論是赤字、專項債、政策性金融債、特別國債都對應著較大規模的利率債供給，央行應及時保障銀行間市場的流動性充裕和資金面穩定，同時對政策性金融機構加大PSL定向投放，保障重大項目不受資金短板約束。針對有效需求不足，落實好“降成本”任務。通過下移政策利率曲線、調整MPA考核、助力銀行補充資本將等方式，降低銀行負債端成本、放寬指標約束，繼續引導LPR下行不會變化。

財政政策而言，實體減負和擴大投資兩手都應抓好。階段性、有針對性的減稅降費措施已接連出臺落地，但考慮到疫情造成的經濟影響難以在短期內化解，政策時效有必要進一步延長。財政減收增支，赤字將難免被動擴大，尤其名義GDP存在放緩壓力，預計預算赤字率正式突破3%，或與特別國債相結合。專項債是基建投資的重要資金來源，1.29萬億額度已經提前下發，預計新增地方專項債額度或突破3萬億，但依然要求“資金跟著項目走”，確保用到實處。項目方面將不得投向土儲、棚改，補充舊改與醫療設施等方向。特別國債作為關鍵時期托底的政策儲備有必要性，拓展融資渠道，并穩定經濟增速，助力基建補短板、紓困實體、增加對地方財政轉移支付，甚至補充銀行資本金。資金配置效率問題同樣重要，如何把錢用在刀刃上是關鍵。我們認為，資金更應側重于貧困地區、農村地區的基建短板，吸納當地閑置勞動力，助力脫貧攻堅；產業轉型升級項目與新興產業基礎設施配套項目，提高全要素生產率，開辟經濟新的增長點。

風險提示

1、海外疫情擴散超預期。海外部分國家地區行政性管控能力不足，可能難以限制人員流動造成疫情持續擴散。

2、全球供應鏈效率降低約束國內開工。由于全球產業鏈環環相扣，外部疫情擴散造成的停工停產可能對國內生產活動造成擾動。