作者：海通固收姜超、朱征星

來源：姜超的投資視界

1.  康得新違約事件

2019年1月15日，18康得新SCP001不能足額償付本息10.41億元，構成實質性違約。幾天之后的1月21日，18康得新SCP002不能足額償付本息5.22億元，構成實質性違約。18年三季報顯示公司擁有的貨幣資金高達150.14億元，卻依然違約，如此矛盾的行為引起了市場廣泛關注。

1.1 康得新：無違約歷史的光學膜龍頭企業

光學膜龍頭企業。康得新成立于2001年，作為一家材料高科技企業，主要從事高分子材料的研發、生產和銷售，包括新材料、智能顯示和碳材料。從收入構成上看，2012年開始光學膜逐漸占據公司收入的重要地位，2018H1光學膜收入占總營業收入的86.58%。

此前無違約歷史。2010年康得新于深交所上市，2012年發行第一只債券，到目前為止共發行債券17只。除去近期違約的兩只債券外，尚有兩只存量的中期票據于2022年到期，其余13只債券均已完成兌付，未出現過違約情況。

1.2 備受質疑的存貸雙高

2015年之后貨幣資金占總資產比重連續處于40%以上。坐擁高額貨幣資金，卻依然違約，以及貨幣資金與有息負債雙高的局面，是康得新備受市場質疑之處。具體來看，2015、2016年康得新貨幣資金大幅增長，從2014年的41.93億元增長至2016年的153.89億元，2018年一季度達到峰值197.28億元，之后有所回落，三季度最新數據為150.14億元。貨幣資金占總資產的比重在2015年之后一直處于40%以上水平。

有息負債方面，2017年有息負債大幅增加，主要由短期借款和應付債券構成，2018年三季度有息負債總額110.06億元，其中短期借款61.81億元，應付債券40.47億元。

疑點一：披露的數據中并未顯示貨幣資金存在大額受限的情況。縱觀公司歷年披露的財務報表，受限資金的主要用途為向銀行申請銀行承兌匯票、保函、信用證的保證金存款，并于“其他貨幣資金”科目中統計。2017年和2018年H1受限金額中還包含部分持有到期的定期存款。不過受限資金在貨幣資金總額中只占有很小的比例，2018年H1披露的貨幣資金為167.81億元，受限資金僅8.79億元。從賬面上看，公司在使用貨幣資金方面的阻礙很小。

疑點二：存貸雙高的悖論在于不合理的利息收入與費用對比。2018年前三季度，康得新利息費用為5.58億元，利息收入僅為1.98億元。既然有大額的賬面貨幣資金，又何必每年付出高額的成本獲取外部融資，從成本收益角度考慮不合常理。同時，以利息收入和平均貨幣資金余額簡單計算每年的平均貨幣資金收益率，康得新的貨幣資金收益率常年處于0.4%-0.7%的水平，2017年上升至0.99%，2018年前三季度高一些為1.58%。我國的活期存款基準利率為0.35%，如果康得新一直以來的貨幣資金都是放在銀行收利息，那么資金的利用效率未免太低，同時還要支付負債融資大額的利息費用，不是正常企業會采取的融資策略。那么如果不是這樣，不禁引人懷疑，賬面貨幣資金是否真實存在？

1.3 高額貨幣資金的背后實則存在大股東占款

公告大股東占款。2019年1月16日，在18康得新SCP001違約后，康得新收到深交所問詢函，要求就貨幣資金受限情形，存在大額貨幣資金但未能按時兌付的原因等事項做出說明。20日在《關于公司及控股股東、實際控制人、持股5%以上股東被中國證監會立案調查進展暨風險提示公告》中，公司披露“在證券監管部門調查過程中，同時經公司自查，發現公司存在大股東占用資金的情況?！北砻髫泿刨Y金中實際存在隱藏的受限情況并未披露，從而造成公司仍然需要從外部大量融資。

根據18年三季報披露的數據，康得新的控股股東為康得投資集團有限公司（下稱康得集團），持股比例為24.05%。其實在爆出大股東占款之前，已有種種跡象表明康得集團資金比較緊張。

跡象一：高股權質押比例。根據歷年年報、18年三季報披露的數據，以及2019年1月2日控股股東質押公告，以質押股數和持股總數之比計算質押比例，可以看到康得集團質押比例常年處于高位，2013-2017年連續處于99%以上水平，幾乎質押全部所持有的康得新股票。2018Q3質押比例下降至92.59%，2019年1月2日又回復到99.45%的高位。

跡象二：承諾資金遲遲不到位。2017年9月30日康得新公告稱擬與康得集團、榮成國有資本運營有限公司共同投資康得碳谷科技有限公司，增資金額共計130億元，其中康得新與榮成國資各增資20億元，康得集團增資90億元。一方面這表明康得集團存在大額資金需求。另一方面2018年5月11日，康得新在回復深交所的問詢函中稱康得集團出資僅到位2億元，同時各方于2017年10月簽署《補充協議》，調整康得集團出資方式為現金及其所持中安信科技有限公司股權的方式出資。半年僅到位資金2億元，表明康得集團存在資金緊張的可能性。

跡象三：扣款挪作他用。2018年12月29日，揚州揚杰電子科技股份有限公司（下稱揚杰科技）公告其投資的新紀元開元57號單一資產管理計劃原定于2018年11月13日到期，贖回期截至11月27日，但因康得新股價大跌、康得集團出現流動性危機，康得集團未能如期向信托計劃履行回購義務。按照該資管計劃的安全保障措施，如果到期未能正常結算，則由新紀元期貨股份有限公司（下稱新紀元）控股股東灃沅弘控股集團有限公司（下稱灃沅弘）承擔和履行受讓資管計劃份額的責任，支出相應的資金到康得集團，然后通過康得集團回到信托計劃，再回到新紀元，最后由新紀元向揚杰科技清算。但是康得集團11月27日收到灃沅弘匯出的5600萬元后，僅支付了1000萬元，截留了4600萬元挪作他用，并且一再更改約定的還款日期，至今未付款。

2. 如何看待存貸雙高？

2.1 什么是存貸雙高？

存貸雙高中“存”的定義。存貸雙高指公司賬面顯示的貨幣資金與有息負債同時處于較高水平。”貨幣資金”科目中的非受限部分一般是公司可以自由動用的資金，除此之外，許多公司購買的理財產品計入“其他流動資產”科目，“應收票據”一般包括商業承兌匯票和銀行承兌匯票，變現能力也較強。因此我們定義這里的“存”為廣義貨幣資金，數額等于貨幣資金、應收票據和其他流動資產三個科目的總和。下文提到的貨幣資金均指廣義貨幣資金。

定義有息負債。有息負債按照期限可以劃分為短期和長期有息負債，其中短期有息負債包括短期借款、應付票據、一年內到期的非流動負債以及應付短期債券。長期有息負債包括長期借款和應付債券。

何謂“雙高”？我們認為所謂“雙高”應該相對于不同的企業而言，很難用一個絕對數額作為標準來定義。因此我們選用兩個相對指標，貨幣資金/總資產、有息負債/總資產來衡量企業貨幣資金與有息負債的水平，再通過行業或存量企業數據的均值或中位數劃定標準。

存貸雙高的現象一方面存在有關利息費用與收入，以及融資成本方面的質疑，另一方面存貸雙高的企業很可能在貨幣資金/短期有息負債這一指標上表現較好，如果背后的貨幣資金存疑，將可能使投資者對企業的償債能力產生誤判。因此對于存貸雙高現象我們應給予重視，仔細甄別，那么存貸雙高具有哪幾種情形？一定是財務數據出現問題嗎？

2.2 情形一：集團型公司在合并報表層面可能出現存貸雙高

集團型企業合并報表可能導致存貸雙高。對于子公司較多的集團型公司，可能存在的情況是有的子公司產生現金流的能力較強，賬面資金較為充裕，資金需求主要由內部資金滿足，負債率較低，而有的子公司則更多的依賴外部融資滿足日常經營需求，從而負債率較高。合并報表層面就可能出現存貸雙高的情況。

這種情況反映出企業資金配置效率低。這種情況下雖然不會出現對于報表數據真實性的質疑，但是也反映出集團內部資金管理分散，配置效率較低。通?？梢杂稍O置集團內部的財務公司加強資金的統籌利用效率，從而改善這種資源浪費的局面。如大唐集團2002年在原國家電力公司部分企事業單位基礎上組建而成，成立之初存在大額低息銀行存款和高息銀行貸款并存的現象，2005年隨即成立大唐財務公司以應對存貸雙高的難題。與大唐集團一樣，許多央企成立財務公司的初衷也是為解決該問題。

2.3 情形二：虛增貨幣資金

虛增利潤的同時虛增貨幣資金。虛增貨幣資金的情形可能涉及財務造假。通常而言財務粉飾的目的多出于做大利潤或資產，以支撐股價和獲得資本市場青睞。虛增的凈利潤會反映在資產負債表中的“未分配利潤”項下，根據會計等式“資產=負債+所有者權益”，所有者權益增加，相應的需要增加資產項目金額或是減少負債，而虛增貨幣資金則是一種典型的增加資產的手法。虛增的貨幣資金并非真實存在，尤其是出于“扭虧為盈”目的而進行財務粉飾的企業，因為本身產生現金流的能力存在問題，外部融資需求仍然較強，就可能出現存貸雙高的現象。

另外一種情況是提取貨幣資金充時點數，因為資產負債表反映的是時點上的存量數據，則公司有可能在披露報表的時間節點附近提取現金放在賬面上，之后再轉出。這種情況下，時點上的貨幣現金是真實存在的，但是公司在日常經營中并沒有這么充足的資金，因而依然有融資需求，那么報表上就可能反映出日常融資需求形成的負債以及時點上才存在的貨幣資金，形成存貸雙高的現象。

識別手段一：對比平均貨幣資金收益率與活期存款利率。以上兩種情況，雖然形成賬面資金的方式不同，但共同點在于企業日常賬面上并沒有這么多的現金，那么就可以通過平均貨幣資金收益率與活期存款利率對比來識別。如果平均貨幣資金收益率處于活期存款利率附近，甚至低于活期存款利率，就應引起警惕。

桑德國際案例。桑德國際于2005年在新加坡注冊，2010年于港交所上市，為一家投資控股公司，其附屬公司主要從事環保建設相關的水處理、研發水處理技術，生產水處理設備、提供技術咨詢服務以及建設、管理及營運污水及供水項目。2015年2月4日，國際沽空機構EmersonAnalytics發布名為《桑德國際——陷入困境的水處理專家》的報告，對桑德國際信息披露提出5點質疑，其中該機構計算桑德國際2011-2013年貨幣資金利息率，發現2013年收益率僅為0.37%，而當年我國活期存款利率為0.35%。因而該機構基于較低的利息率對桑德國際貨幣資金的真實性提出質疑。4月29日桑德國際公告審計師發現截至2014年12月31日，其銀行現金存款余額與公司賬簿之間有20億元的差額。

識別手段二：對比平均貨幣資金收益率與融資成本。除了將平均貨幣資金收益率與活期存款利率進行對比，也可將其與融資成本對比。在存貸雙高的背景下，貨幣資金收益率又明顯低于融資成本，就應引起重視。

輝山乳業案例。輝山乳業成立于2011年，2013年于港交所上市，主要從事奶品及嬰幼兒配方奶粉生產及銷售，是遼寧省最大的液態奶生產商。2016年12月16日渾水公司發布了對輝山乳業的沽空報告，報告中提到，根據其過往經驗，公司偽造現金余額最常見的跡象之一是其借入的錢明顯高于其表現出的融資需求，且利率高于現金收益，渾水公司據此對輝山乳業的財務狀況提出質疑。2016年初輝山乳業投資8.45億元利率為3.2%-3.8%的理財產品，但是同年4月，其試圖通過奶牛售后回租獲得10億元融資，利率為6.2%。該項融資計劃失敗后，公司又宣布以相同的利率和方式再次融資7.5億元，并且當時輝山還計劃以7.2%的利率發行高利潤理財產品（WMP），為期183天。輝山乳業在購買大額理財產品的同時以更高的資金成本融資，不禁引人質疑。

2.4 情形三：貨幣資金中存在未披露的大額受限資金

受限資金的含義。受限貨幣資金主要指保證金、不能隨時用于支付的存款（如定期存款）、法律上被質押或者以其他方式設置了擔保權利的貨幣資金。主要來源是各種保證金存款，反映在“其他貨幣資金”科目。

未披露的大額受限資金可能導致存貸雙高。當貨幣資金中存在大額受限資金而未披露時，公司能夠使用的資金實則很少，因而如果不能滿足日常經營需要，則仍然需要進行外部融資，從而產生存貸雙高的局面。受限資金未披露可能的情況一是被關聯方或者大股東占用，二是為大股東或關聯方提供貸款質押、擔保，如與銀行簽訂抽屜協議，質押存單從而放款給大股東或者關聯方。

金花股份案例。金花股份成立1996年，1997于上交所上市，是一家以骨科中藥、免疫調節類藥和兒童系列藥的研發、生產和銷售為主導，涉及醫藥物流領域的上市公司。2005年10月公司公告稱在2005年半年報事后審核要求下的自查中發現，自2004年11月起公司以2.85億元存單質押的方式為控股股東金花投資及其關聯公司提供全額銀行承兌保證，該項業務于2005年6月到期，金花投資及關聯公司未能如期歸還，公司存款2.85億元被銀行扣除。2005年公司半年報顯示貨幣資金3.44億元，那么實際可用貨幣現金僅為0.59億元。此外以公司名義借貸、由金花投資承擔相關財務費用并主要由金花投資保證、以其資產抵押或第三方保證的10筆銀行借款共計3.17億元，由金花投資使用并承擔利息，未在公司賬面反映。

富貴鳥案例。富貴鳥成立于1995年，2013年在港交所上市，主要從事男女皮鞋、男士商務休閑裝以及皮具等相關配飾的研發、生產及銷售。2016年半年報顯示公司貨幣資金27.76億元，其中受限資金2.03億元。9月22日H股公告下屬子公司存在未披露的向關聯方提供擔保事項。根據10月14日的公告以及更改后的2016年年報，公司存在未披露的對外擔保事項，主要是以定期銀行存款質押的方式，為富貴鳥集團有限公司及其他第三方法人和自然人提供擔保。2017年7月4日及17日富貴鳥發生擔保履約，銀行存單被劃轉14.15億元。2018年2月底，富貴鳥證實公司截至2017年6月末以存款質押方式對外提供擔?？傆?/span>19.59億元，資金拆借金額（含擔保已被銀行劃扣履約的金額）合計至少42.29億元，相關金額可能無法收回。2018年4月23日，因前期大額對外擔保及資金拆借，相關款項無法按時收回，“14富貴鳥”公司債券無法兌付本息7.02億元，構成實質性違約。

3. 如何識別實則為財務粉飾的存貸雙高？

根據國際做空機構的經驗，以及中注協《審計技術提示第1號—財務欺詐風險》，財務粉飾的預警信號可以概括為以下三個角度：

首先，從動機角度考慮，關注具有較強財務粉飾動機的企業，如財務穩定性或盈利能力承壓，具有IPO或再融資需求等。

其次，從具備財務粉飾可能性的角度考慮，如管理層缺乏誠信、公司治理存在缺陷，審計師事務所信譽不佳、曾受到交易所關于財務報表的問詢函等。

最后，考慮異常的財務信息，如遠高于同行業的毛利率，具有隱瞞的關聯交易或嚴重依賴關聯交易，可疑的主要股東和管理層股票交易，董監高和審計師異常變動，主要供應商和客戶異常變動等。對于財務指標的異動，不僅可以通過報表間的勾稽關系判別，也可通過趨勢性和行業橫向比較進行分析。

存貸雙高屬于異常財務信息之一。上述三種情形中的后兩種情形涉及財務粉飾嫌疑，第二種情形下日常賬面沒有那么多的資金，第三種情形下資金可能存在于日常賬面，但是使用受限。一般而言這兩種情形均可以通過將平均貨幣資金收益率與活期存款利率對比，或者與融資成本進行對比從而提出質疑。進一步的，如果要識別情形三，可以關注大股東是否存在大額融資需求，以及是否有資金緊張的信號，比如高比例股權質押、項目投入資金落實進程慢以及有關資金償還困難的新聞等。

我們從截至1月29日的存量信用債發行人中篩選上市且有18年三季報數據的發行人，共652個。選取上市公司的原因在于財務信息披露更全面。

第一步，我們以18年三季報數據計算有息負債/總資產、貨幣資金/總資產兩個指標，并篩選可能存在存貸雙高特征的企業。篩選標準上，652個發行人有息負債/總資產的平均值為31%，貨幣資金/總資產的平均值為16%。我們在這兩個比率平均值的基礎上下浮5個百分點，再刪除貨幣資金小于40億的企業，以篩選存貸雙高特征比較明顯的債券發行人。

第二步，我們計算各發行人18年前三季度以及17年的平均貨幣資金的收益率，一方面是因為部分發行人三季報沒有公布利息收入數據，另一方面兩個時間段的收益率可起到一定程度的相互印證作用，表明貨幣資金使用狀態的持續性。計算公式為該期間內的利息收入與平均貨幣資金余額之比，計算結果剔除兩個時間段平均貨幣資金收益率均高于1.5%的企業。

第三步，篩選出大股東質押比率高于65%的企業，即大股東存在較高的融資需求的企業。

共篩選出25個債券發行人供投資者參考（詳見研報），從篩選的結果看，民營企業占據多數，受康得新事件影響而受到市場關注的康美藥業、東旭光電和宜華生活等也包含在篩選結果之中。

當然，這樣篩選出來的企業只是符合存貸雙高的情形，并不意味著財務信息質量一定較低，也不意味著債券風險必然較高，仍需仔細甄別。