2021年石油化工行業研究報告

來源：光大證券

1、 供需改善疊加國企改革，原油產業鏈擁有確定性機會

2020 年國際原油價格呈 V 型走勢，年初開始一路下跌，并在 4 月下旬跌至年內低位，隨后在 5 月份開啟震蕩上行之路。截至 21 年 7 月，布倫特原油期貨價格一度突破 77 美元/桶，創近兩年新高。在 2021 年全球原油需求大幅回暖的預期下，原油市場供需關系改善疊加 OPEC 靈活調整產量的策略，將導致國際原油價格進入一個新的區間，供需格局緊張的局面還將持續，21 年全年油價中樞相較于 20 年有望大幅提升。

1.1、 供需格局改善明顯，油價上行產業鏈景氣回升

全球原油需求共振復蘇，庫存持續下降

需求方面，20 年下半年以來中國疫情逐漸得到控制，21 年年初以來全球疫苗接種逐步推進，全球經濟開始共振復蘇。經濟復蘇帶動原油需求強勁回暖， 預計 2021 年能源需求將增加 4.6%。隨著天氣轉暖，疫苗接種推進和封鎖措施緩和，航空燃油的需求也在回升。21 年年初以來，石油需求同比均呈現大幅增長態勢，回暖態勢有望延續。而庫存方面，原油庫存正在快速下降，基本恢復到了疫情之前水平。

OPEC+持續博弈，原油供給釋放總體有序

目前國際油價徘徊在 70 美元/桶上下，OPEC+各國持續博弈。國際油價既沒有低到讓 OPEC+各成員國齊心協力大力減產的地步，也沒有高到讓各成員國退出減產同盟。OPEC 各國財政壓力大，政府財政收入的絕大部分依賴于石油的出口收入，財政平衡油價均遠高于 50 美元/桶。截至 7 月 30 日，原油產量緩步攀升到 2500 萬桶/日以上，但較 2019 年仍有顯著差距；各國總體來看產量增長相對有序。

展望后市，經濟復蘇帶動原油需求強勁回暖仍為原油市場的主基調，短期談判的擾動最終都有望解決，市場難以復制去年油價大幅走弱的局面。國際原油價格中樞有望逐步抬高，石油的勘探、開采以及油田服務板塊上市公司的企業毛 利和營收規模將持續得到雙重提振，行業景氣度將保持在較高水平。

油價回暖提升上游行業后續資本支出確定性

在油價回暖，油價產業鏈景氣度持續提升的背景下，石油公司整體業績有望得到提振，與此同時原油上游資本支出確定性強，油服行業和油氣工程行業景氣回升。在系列政策指示下，油價波動對國內油氣勘探開發的影響將減弱，油氣公司上游資本支出增加的確定性較強，油服公司和油氣工程公司業務量有望迎來持續增長。

1.2、 國企改革疊加業務調整和產能釋放，化工上市央企估值有望修復

國有企業改革不斷推進，國企關注度提升促進估值修復

近期，作為國企改革進程的一部分，將 2021 年投資者溝通相關工作實施情況以適當形式納入考核?？己酥笜说恼{整提升了國企對于投資者溝通工作的要求，投資者溝通的頻率和內容質量將得到重視，從而提高資本市場對于國有企業的關注度、熟悉度和對其業績的認可度，有助于推動國有企業的估值修復。

化工上市央企估值處于底部，財務指標表現良好

從中國石油體系、中國石化體系、中國海洋石油體系、“兩化”體系選取了 14 家上市公司，外加其他體系的優秀上市央企和代表性地方國有上市企業，共計 17 家國有上市企業，對其 PB 估值的絕對水平進行了測算。當前絕大多數國有上市企業估值水平仍處于歷史低位。

國有化工企業的低估值并不代表著國有企業經營狀況的不佳。國有企業的營業收入在全部化工上市企業中始終保持著較高的占比，即使面臨 2020 年原油價格巨幅下跌的不利情況，國有化工上市企業也始終保持了穩定的業績，為國家在不利的宏觀局面下的建設發展提供保障。

隨著資本市場對化工上市國企的關注度、熟悉度、認可度的提高，低估值化 工上市國企的估值水平有望修復。伴隨化工上市國企在低碳轉型的過程中所帶來的新增長點，以及各企業資本開支的加大疊加新增產能項目的逐步釋放，化工上市國企的業績水平將迎來新的高點。

1.3、 高附加值下游產業鏈布局，看好“低估值+高成長性”民營大煉化

經歷 2 月以來的大幅回調，民營大煉化目前估值具備吸引力

受市場情緒影響，恒力石化、榮盛石化股價自 2 月中旬以來持續回調，當前股價呈現區間震蕩走勢，截至 8 月 3 日，恒力石化、東方盛虹、榮盛石化股價 對應 22 年 PE僅11 倍、18 倍、13 倍。恒力石化、榮盛石化等民營大煉化龍頭企業當前已被嚴重低估，且兼具“高成長性”優點，隨著產業鏈布局的不斷延伸，優質民營大煉化企業中長期成長空間正逐步打開。

三次騰飛問鼎全球化工巨頭，LG 發展歷程的啟示

從日化行業起家逐步成長為韓國最大的綜合能源化工集團，LG 集團發展成為韓國工業發展的一大縮影。LG 化學響應政府號召，順應市場潮流，不斷抓住發展機遇：

20 世紀 50-60 年代，第一次騰飛以日化產品為起點，打開聚合物市場；70-80 年代，第二次騰飛開拓石油事業，完成產業鏈縱向整合；90 年代初期，第三次騰飛邁向精細化工，布局半導體電子。21 世紀初，隨著經濟結構轉型的深入，韓國將發展高科技提升為國家戰略， 有關電子化工材料的生產和發取得了長足進步。LG 化學正式進軍半導體電子，開拓電子材料市場， 其產業鏈下游橫向延伸最終完成，公司成為全球石化、化工巨頭之一。

我國民營大煉化發展歷程即從大型的石化裝置著手做大規模，使企業周期平均的利潤達到數十億元規模，從而有資金實力向高精尖的特種材料方向發展，加速布局諸如可降解塑料、半導體材料、新能源材料等技術密集型行業。民營大煉化已然成為了我國化工企業趕超國外化工企業的排頭兵，未來將會有更多優秀的中國化工企業走上崛起之路。

我國民營大煉化企業已然崛起，布局下游新材料打開未來估值空間

恒力石化：大煉化項目持續貢獻盈利，“恒力速度”布局新材料項目。隨著大煉化項目持續貢獻盈利，2021 年上半年預計實現歸母凈利潤約 85 億元，強勁的盈利能力成為新材料業務擴張的堅實支撐。公司采購德國布魯克納產線，部分產線具備改造生產成鋰電隔膜的生產能力，有望切入光學膜及鋰電隔膜等高成長性賽道；隨著公司相關產能逐步投放，公司在可降解塑料、聚脂、新材料領域的規模優勢將得到凸顯，支撐公司未來業績持續增長。當前公司仍被嚴重低估，公司作為“大煉化+可降解塑料”雙龍頭，在當下市場環境中具備“低估值 +高成長”的稀缺屬性，強烈看好其未來發展前景。

東方盛虹：大煉化項目年底投產，優質資產注入構筑 EVA 新龍頭。東方盛虹煉化一體化項目規模、 技術、環保設計均處于行業領先水平，公司將正式形成從“一滴油”到 “一根絲”的全產業鏈業務經營，營收和業績有望站上新臺階，為未來規模擴張 和產業鏈延伸提供充足資金支持。公司并購斯爾邦將置入盈利能力較強的優質資產，一舉成為 EVA 行業新龍頭，主營業務進一步拓展，將充分發揮煉化一體化項目與斯爾邦石化的協同效益。受益于下游光伏行業需求的增長與進口替代效應，未來成長空間不斷打開。

榮盛石化：浙石化二期持續放量，下游項目有序推進。公司控股子公司浙石化“4000 萬噸煉化一體項目”一期 2000 萬噸/年裝置于 19 年底投產后，各裝置目前生產進展順利、開工負荷穩步提升，21 年上半年效益超預期釋放。浙石化二期項目有望于 2021 年下半年全面投產，30 萬噸 EVA 計劃于 21 年 Q3 投產。全產業鏈布局與下游項目協同推進，公司盈利規模增厚的同時，開始著眼布局 EVA 等新材料項目，潛在成長性有望打開。

2、 供需錯配明顯，“氟”、“磷”、“鋰”、 “鈦”相關企業業績加速放量

2.1、 新能源汽車需求快速提升，上游各環節前景明朗

新能源汽車增長態勢良好，鋰電池裝機量快速增長。我國 2021 年上半年新能源汽車產銷量分別為 122 萬輛、121 萬輛， 同比上漲 201%及 202%。2021 年上半年，我國鋰電池裝機量累計達到 52461MWh，同比增長約 163%。隨著鋰電池裝機量的不斷增長，上游需求有望 迎來高速增長。

碳中和背景下，全球范圍內燃油車向清潔能源轉型，帶動鋰電池上游需求快速增長。為了抑制全球性氣候變暖，碳達峰、碳中和成為各國目前首要目標，而燃油車向清潔能源的轉型將進一步推動目標的達成。我國將汽車電動化作為能源安全問題的主要著力點之一，鋰電產業未來潛力增加。同時海外也在加速推進新能源汽車相關政策。

2.1.1、隔膜新增產能有限，供不應求格局有望持續

近年來隔膜價格持續走低。一方面，終端客戶降本壓力倒逼隔膜企業降價， 而產能規?；苍趲痈裟こ杀镜慕档?；另一方面，龍頭企業行業滲透率高且具有更低的成本與價格優勢，導致二線梯隊企業“低價促銷”，行業價格戰劇烈，隔膜價格持續下降。隨著隔膜領域整合加速，行業競爭格局有所改善，20 年以來隔膜價格波動幅度趨于穩定，接近底部。

下游鋰電池裝機量持續增長，帶動上游鋰電池隔膜需求大幅增長。我國隔膜龍頭企業積極尋求海外合作，隨著全球鋰電池需求的增長，我國作為隔膜的主要出口國之一，在國際上有著較強的競爭力，因此我國隔膜出口量也呈現持續增長態勢。2020 年我國隔膜出口量為 4.7 萬噸，同比上漲 28%。

近年我國隔膜產能逐步放量，20 年我國濕法隔膜產能增速放緩。2020 年我國干法隔膜產能約為 27 億平方米，同比上漲 27%；濕法隔膜產能約為 74 億平 方米，同比上漲 8%。近年來隨著我國隔膜龍頭企業工藝技術不斷提升，單線產能和良品率持續上升，我國隔膜產量也呈現增長趨勢，2020 年我國干法及濕法隔 膜產量分別為 9 億平方米、28 億平方米，同比上漲 40%及 17%。2015-2020 年新增總產量為 31 億平方米，CAGR 約為 57%。

目前濕法隔膜逐步取代干法，濕法+涂覆將成為市場主流。相對于干法而言，濕法工藝下的隔膜孔徑均勻，孔的曲折度高， 孔隙率及透氣性更好，且隔膜更為輕薄，但在提高性能的同時是對成本及技術的更高標準要求。在濕法隔膜的基礎上，涂覆可以進一步提升濕法隔膜的安全性。

我國隔膜行業集中度快速提升，龍頭企業競爭優勢顯著。我國隔膜行業供給格局顯著改善，行業集中度持續提升。由于隔膜固定投資較高使得隔膜成本構成中折舊占比較高，因此龍頭企業憑借大規模量產擁有較強成本優勢，同時行業龍頭憑借自己較強的技術優勢 與終端電池企業進行深度合作，市場話語權持續增強。

我國隔膜新增產能有限，短期供需錯配格局有望持續。由于隔膜產業有著投資較高、建設周期長、良品率低等特點，因此隔膜投產周期較長，預計未來隔膜產能增量有限。隨著下游鋰電池裝機量持續放量，隔膜需求有望快速增長，隔膜供給短期依然有限，行業供需錯配格局有望持續

2.1.2、供給剛性需求快速增長，六氟磷酸鋰持續景氣

六氟磷酸鋰價格自 20 年 9 月以來一路走高

2020 年 9 月以來，新能源汽車銷量大幅增長，在供給剛性的背景下，六氟磷酸鋰價格一路走高，截止 2021 年 7 月 30 日，其價格已達到 38 萬元/噸，同比上漲 439%，較 6 月環比上漲 21%。

電解液出貨量良好，拉動六氟磷酸鋰需求大幅增長

電解液出貨量的快速增長拉動六氟磷酸鋰需求大幅增長，21 年 1-6 月，我國六氟磷酸鋰表觀消費量分別同比增長 117%、129%、385%、83%、61%、79%。下游需求持續增長，疊加短期行業供給剛性，預計六氟磷酸鋰行業供需將維持當前錯配狀態，行業景氣度有望持續上升。

行業景氣度回暖，六氟磷酸鋰短期供給接近飽和

行業景氣度回暖，六氟磷酸鋰產量與開工率逐漸回升。 2020 年下半年以來，隨著新能源補貼退坡速度放緩與國內疫情的好轉，鋰電池裝機量迅猛增長，下游需求呈現大幅增長，六氟磷酸鋰產量快速增長，行業開工率持續攀升，截至 21 年 6 月，開工率已達到 80%，行業供給接近飽和。

六氟磷酸鋰庫存降至近兩年低位，供給接近飽和。鋰電池裝機量迅猛增長， 下游需求大幅增長，導致六氟磷酸鋰庫存自 20 年 9 月以來快速下降，截至 21 年 6 月 30 日，庫存下降至 43 噸，處于近兩年低位。7 月庫存略有回升，但仍同比大幅下降。

六氟磷酸鋰行業新增產能有限，預計供需格局偏緊狀態仍將持續。展望 2022 年，六氟磷酸鋰確定性較高的新增產能主要集中于多氟多與天賜材料：多氟多預計 2021 下半年根據市場情況逐漸釋放 5000 噸新增產能；21 年第三季度，天賜材料 15 萬噸鋰電新材料項目預計試產，正式投產后將新增 20000 噸產能。由于天賜材料與中央硝子技術合作的原因，其六氟磷酸鋰產能全部用于自供，不對外銷售，因此天賜材料的產能投放對于市場的總體 影響程度較小。

六氟磷酸鋰行業集中度高，短期價格有望繼續上漲。2020 年國內六氟磷酸鋰總產能在 60500 噸左右，其中天賜材料擁有 12000 噸，多氟多 10000 噸，新泰材料 8000 噸。六氟磷酸鋰 CR3 約 50%，產能集中度較高。

成本端支撐強勁，六氟磷酸鋰盈利能力持續增長

成本端，六氟磷酸鋰原材料價格持續上漲。截至 21 年 7 月 30 日，碳酸鋰價格上漲至 8.55 萬元/噸，較 20 年 9 月 1 日上漲 141%。氫氟酸、五氯化磷價格自 20 年 9 月以來均有較大的漲幅，原材料價格上漲支撐六氟磷酸鋰價格持續上漲，成本端支撐強勁。

受終端產品銷售拉動，六氟磷酸鋰毛利率不斷上漲。下游產品新能源汽車銷量暴漲，大幅拉動了六氟磷酸鋰需求，其價格自 2020 年 9 月以來持續上漲，毛利率持續提升。截至 21 年 7 月 30 日，六氟磷酸鋰毛利率漲至 55.3%，較 20 年 9 月 4 日大幅增長 46 個百分點。

2.1.3、延伸新能源領域應用，磷化工行業仍有較大發展空間

在工信部公布的 2021年第1 批新能源汽車推廣應用目錄中，乘用車、客車、 專用車三大應用類型的車型共計 115 款，其中磷酸鐵鋰（LFP）電池配套車型為 85款，占比高達 73.9%。37款乘用車中共有18款LFP 配套車型，占比為 48.6%。LFP 電池憑借其在循環性能和使用壽命方面的優勢，獲得了新能源車企的青睞。

由于磷酸鐵對于原料純度的高要求，在其生產過程中所使用的磷酸多為高純磷酸（凈化磷酸），這進一步提高了磷酸鐵生產過程中對于磷礦石的間接消耗量。因此，在磷酸鐵產能提升的過程中，擁有優質磷礦資源的企業將擁有明顯的資源優勢和成本優勢。同時，對于本身就具有磷化工產線的生產企業而言， 憑借其一體化優勢不僅能夠明顯降低增產磷酸鐵產品所需的資本開支，同時還能有效處理磷酸鐵生產過程中產生的副產物和廢棄物，以滿足其他對于原料純度要 求不高的磷化工產品的生產需求，從而提升企業整體的生產效益。