期權上市對股指期貨的影響

報告導讀:

自 2015 年 8 月底始的期指限倉制度在 2018 年陸續松綁以來，市 場對中國衍生品資本市場充滿了期待。不滿足于當前上市的 50ETF 期權，投資者正翹首以盼更多品種期權的上市。在期指 限倉逐漸松綁的預期大環境下，期權上市對期指的影響成為很多投資者關注的要點。

針對期權對期指的影響，我們的研究結論為；(1)從流動性層面 來看，期權的誕生助力于風險管理的需要，對于增強期指流動性具有一定的意義。(2)從基差層面來看， 50ETF 期權合成 50ETF 現貨在一定程度上將會助于降低基差的波動風險。

趙曉慧 國泰君安期貨

自 2015 年 8 月底始的期指限倉制度在 2018 年陸續松綁以來，市場對中國衍生品資本市場充滿了期待。

不滿足于當前上市的 50ETF 期權，投資者正翹首以盼更多品種期權的上市。在期指限倉逐漸松綁的預期大環 境下，期權上市對期指的影響成為很多投資者關注的要點。本篇報告從股票類期權(尤其是 ETF 期權)的上市來分析其對期指流動性和基差的影響。鑒于當前上市的股票類期權品種僅有 50ETF 期權，我們從 50ETF期權對上證 50 期指的影響來分析期權對期指的影響。

1. 期權助力期指流動性

從流動性層面來看，我們認為期權的誕生助力于風險管理的需要，對于增強期指流動性具有一定的意義。

從理論邏輯層面來講，上證 50ETF 期權和上證 50 股指期貨通過現貨上證 50 指數而聯系起來，三者間套 利策略的存在一定程度上可以促進期指交易的流動性加強。另外，上證 50ETF 期權的存在完善了圍繞上證 50股指的套保工具，這在 一定程度上有助于從波動率維度平抑市場風險，大大降低期指在流動性較弱情況下可能發生的大幅跳躍的波動風險。

從數據層面，我們采用上證 50ETF 期權做樣本分析。鑒于自 2015 年 2 月 9 日 50ETF 期權上市后不久期指受到監管限制(具體可參見表 1 所示)，我們采取的數據階段主要集中于兩個階段:2015 年 4 月 16 日截止 到 12 月 12 日、2015 年 4 月 16 日到 8 月 25 日這段期指無限倉的時間段。

表 1 股指期貨約束環境回顧

在第一階段行情中，我們主要比較中證 500 和上證 50 成交持倉比。

在圖 1 表示的是中證 500 和上證 50 成交持倉比差值。根據該差值的表現來看，中證 500 在上市初期的投機持倉比偏大，但在期指下跌的行情當中，上證 50 的成交持倉比遠遠大于中證 500。2015 年 6 月 9 日到2015 年 8 月 25 日的最大跌幅來看，上證 50 指數和中證 500 指數的跌幅分別達到 54.77%和 53.70%，兩者相差不大。但是成交持倉比成交較大的差異。我們認為 50ETF 期權合成標的資產現貨在一定程度上有助于活躍 股指期貨的流動性。在期指限倉后，期貨成交持倉比兩者相差不大維持在[-0.5，0.5]，但是值得注意的是期權成交量卻節節創新高，在高監管環境下接力期指實現套保。

在第一行情階段的分析當中，我們認為 2015 年 8 月 26 日后的期指表現受監管因素影響較大。通過圖 3-4中三大期指的成交持倉比，我們發現在未限倉前，期指成交持倉比差異較大，其中上證 50 股指整體的成交持倉比逐漸呈現高于中證 500 期指的態勢。但監管高限倉后，市場成交持倉比迅速下降而且三者差異不大。

從第一階段行情分析比較的結論中，我們認為，當前期指流動性整體表現不佳主要受高壓監管因素影響。 在非限倉制度出現之前，上證 50 期指成交持倉比在存在期權的情況下略高于中證 500 期指，市場流動性較好。

在第二階段的行情當中，我們主要分析在行情漲跌環境下，50ETF 期權存在與否的背景對期指流動性的影響。鑒于上證 50 指數上市時間比 50ETF 期權較晚，我們對于上漲階段 2015 年 2 月 9 日到 2015 年 6 月 30日的行情，運用 50ETF 成交量改變來進行說明。在 2015 年 2 月 9 日到 6 月 9 日的行情上漲階段，我們尋找歷史上 2014 年 11 月 26 日到 2015 年 1 月 5 日階段漲幅雷同的行情對比分析。

在數據對比中，我們發現有期權上漲行情階段的成交額和成交量均比無期權背景下成交表現好。在兩種情景下，我們比較期指的成交表現相差不大。進一步地，我們比較 300ETF 和滬深 300 指數的現貨成交表現。 如表 3 所示，我們對比 50ETF 現貨和 300ETF 及滬深 300 指數的成交情況，50ETF 期權的存在下大大提升了標的現貨的成交量。

同樣的方法，我們尋找下跌幅度大致相當行情下的期指成交/持倉數據對比。2013 年 3 月 26 日到 2013年 6 月 25 日，標的資產現貨跌幅達到 45.15%和我們尋找的期權上市后標的資產曾經出現的跌幅大致相當。

在下跌行情下，50ETF 和期指的成交量有所上漲。我們認為一方面是 50ETF 期權新套保工具的出現，和 期指產生一定的套利策略促進了期指的活躍性；另一方面前期 50ETF 期權的學習效應促進了市場 50ETF 現貨 的成交量和活躍性，進一步帶動提高了期指的流動性。

2. 期權降低基差波動

從基差層面來看，我們認為 50ETF 期權合成 50ETF 現貨助力于投資者更加方便實現期現套利，這在一 定程度上將會降低基差的波動風險。為了反映基差波動，我們這里運用基差相關數據的絕對值進行比較。

從理論層面分析來看，期權上市后存在經典的 PCP 無風險套利策略，由此會對標的定價增加約束，從而 影響基差。根據歐式期權 PCP 公式:c + K