新基建投資如何落地及回報率測算

來源;華泰策略研究

華泰策略團隊

張馨元      S0570517080005     研究員

陳莉敏      S0570517070003     研究員

錢   海      S0570518060002     研究員

新基建投資的三種層級，在不同假設條件下，投資回報率在12.5-21.6%

新基建是當前國家大力號召的重要政策方向，主要包括底層基礎設施硬件、關鍵技術、下游應用三個層級。對應新基建投資從硬件技術鋪設到各場景應用的進階，投資周期逐層拉長、投資運營的難度也依次遞增。融資模式上，硬件技術層適用短平快的BT，應用層適用共同運營的BOT。投資回報率上，關鍵變量保守假設條件下，我們測算新基建年化回報率在12.5-21.6%，大幅高于傳統基建項目的3.3-5.4%。專項債新基建項目也印證了項目類型與回報率的關系：早期數據應用類>技術類>遠期智能應用類>傳統基建。分地區來看，預計寧夏、江蘇、天津等地的綜合投資回報率相對較高。

新基建投資規模占20年重點基建項目的23%，預計西南地區是發力重點

根據已披露的信息樣本來看，截至4月12日，2020年全國31個各省/市/自治區累計重點項目總數達到14331個，總投資金額達到370442億元，其中2020年計劃完成投資額的規模達到66958億元，從這個數據上我們可以初步估算2020年的重點項目平均投資期限在4.1-5.5年左右，其中2020年新基建預計投資額達到15631億元，約占2020年投資額的23%。從區域分布來看，西南地區是此次政策逆周期調控發力的重點，無論是項目數量、總投資規模、2020年計劃投資金額等方面，西南地區均大幅高于其他地區，而經濟相對較發達的華東、華南等地區投資規模相對較小。

新基建投資可分為三個層級：底層基礎設施硬件、關鍵技術、下游應用

我們預計新基建投資有望重點涉及七大領域：5G、數據中心、云計算、工業互聯網、物聯網、人工智能、傳統基礎設施數字化改造。具體從邏輯關系來看，新基建投資可分為三層級：底層基礎設施硬件、關鍵技術、下游應用，對應新基建投資從硬件技術鋪設到各場景應用的進階，投資運營的難度也依次遞增。其中5G基建和數據中心是新基建的兩大重要基礎設施；而云計算和人工智能是兩大關鍵技術支撐；工業互聯網、物聯網、車聯網等是三大主要的下游應用。

投資周期決定融資模式：硬件技術層適用BT，應用層適用共同運營的BOT

當前國內基建項目主要有兩種主流的融資模式：BT模式項目期也通常較短（3-5年），回報率較為固定；BOT模式通常項目周期較長（可能長達20-30年），但風險較高。對于一些項目周期較短且能較快實現盈利的傳統基建（如：電網建設、軌道交通等），以及大部分早期能落地的新基建項目（如：5G基建、數據中心等），我們認為可以簡單假設為適用BT模式。除此之外，新建中也存在不少項目短期很難實現盈利（如：工業互聯網、人工智能、高端半導體等），我們認為未來更有可能采用BOT模式，需要更多吸引社會資本的參與，引導技術研發，共同運營。

新基建投資回報率：早期數據應用類>技術類>遠期智能應用類>傳統基建

我們測算，對于傳統基建，在資本金率分別為20%、30%、40%的三種條件下，傳統基建年化凈收益率分別為：5.4%、4.0%、3.3%；而新基建對應的年化凈收益率分別為：21.6%、15.7%、12.5%。我們進一步按照各省市地區的經濟稟賦條件，對關鍵參數的進行賦值，結果顯示，寧夏、江蘇、天津、四川等地新基建項目占比較高，整體投資回報率相對較高，可以予以關注。2020年以來發行的專項債中的新基建相關項目情況也反映出新基建項目收益率相對高、建設運營周期相對較短。其中項目投資回報率方面：早期數據應用類>技術類>遠期智能應用類>傳統基建（軌交建設等）。

風險提示：

部分地方政府數據披露不全導致的樣本統計誤差；測算關鍵參數假設與實際條件有誤差；新基建的歸類統計口徑下存在誤差；政策或資金來源等問題限制基建項目落地和實施不達預期風險。

正文目錄

01

2020年新基建投資規模占比約23%，預計西南是發力重點

隨著國內疫情逐步得到控制，3月國內各省市已經開始陸續全面復工，而兩會在推遲后也有望重新召開，在3月4日政治局會議定調后，全國各省/市自治區開始著手新基建規劃。我們根據國內大陸地區31個省/市/自治區各個地方政府和發改委等官方網站披露的信息，全面梳理了2020年的重點項目清單，其中按照我們對于新基建的定義（包括：5G基建、大數據中心、工業互聯網、人工智能、傳統行業技改等）重點篩選和整理了新基建項目的相關情況。

總體來看，大部分省市已有相對較為完善的信息披露，而根據已披露的信息樣本來看，截至4月12日，2020年全國31個各省/市/自治區累計重點項目總數達到14331個，總投資金額約為37萬億元，其中2020年計劃完成投資額的規模達到66958億元，從這個數據上我們可以初步估算2020年的重點項目平均投資期限在（考慮2020年受疫情影響，實際開工期只有三個多季度，370442/(66958*4/3)=4.1，370442/66958=5.5）4.1-5.5年左右。根據我們的分類統計匯總，其中2020年新基建預計投資額達到15631億元，約占2020年投資額的23%。

考慮到當前全國各地項目數據（包括投資金額和投資期限等）還不完全，因而我們可以按照區域進行劃分，由于同一區域內各省市的經濟發展情況總體相近，因此我們認為可以用區域的匯總數據進行分析，以替代部分數據披露不全的省/市/自治區的誤差。

從重點項目的分布角度，在項目個數方面，西南區域占比最多，達到38%，其次為華東（19%）、華南（16%）和華北（11%），而西北和東北區域項目占比較少；在項目總投資金額方面，西南區域同樣占比最大，達到33%，其次為華南（21%）、華東（13%）、華中（12%）、西北（10%），而華北和東北占比相對較小。

在2020年重點項目當年計劃完成的投資金額方面，西南地區投資金額達到32%，其次為華東地區占19%，而華南（13%）、華中（13%）、華北（12%）投資規模大致相當，西北和東北占比則相對較小。在2020年新基建投資金額方面，西南地區達到39%，其次為華東、華北、華中、西北地區，分別達到22%、13%、10%、10%，而華南、東北等地新基建投資占比較小。

從全國重點項目內部的投資結構來看，根據已披露的數據，西南地區2020年計劃完成總投資規模達到21292億，大幅高于其他地區，其次為華東地區，達到12805億，而剩余其他地區計劃投資完成規模未達到1萬億。從新基建投資的占比來看，西南、西北、華東、華北地區新基建投資占比較高，分別達到28.8%、27.5%、26.5%、23.9%，而華南、華中和東北地區新基建投資占比相對較小，分別為8.0%、18.2%、19.5%。

總結來看，西南地區（包括：重慶、四川、貴州、云南、西藏）可能是此次政策逆周期調控發力的重點區域，無論是項目數量、總投資規模、2020年計劃完成投資金額等方面，西南地區均大幅高于其他地區，而經濟相對較發達的華東、華南等地區投資規模相對較小。從投資項目的結構來看，西南地區新基建項目占比明顯高于其他地區，而西北和華東地區新基建投資占比同樣相對較高。

02

新基建的三個層級：從硬件到技術再到應用，投資運營難度遞增

2020年“新基建”戰略高度大幅提升。2018年底，中央經濟工作會議首次提出“新型基建”概念，重點配套新興產業發展，具體包括5G網絡、數據中心、智能制造、工業互聯網、物聯網、無人配送、在線消費、醫療信息化等領域。2019年，“加強新一代信息基礎設施建設”被列入政府工作報告。2020年以來，為了對沖新冠疫情對經濟造成的沖擊，逆周期調節政策持續發力，高層密集定調“新基建”。2020年3月4日，中共中央政治局會議指出，要加大公共衛生服務，應急物資保障領域投入，加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度，要注重調動民間投資積極性。

結合國內相關政策、會議對新基建重點領域的展望，綜合考慮中國經濟實現高質量發展所必不可少的產業需求，我們認為，新基建投資有望重點涉及七大領域：5G、數據中心、云計算、工業互聯網、物聯網、人工智能、傳統基礎設施數字化改造。從產業鏈角度，有望較為受益的具體產業包括：半導體設備、國產芯片、國產基礎軟件、服務器、存儲、IDC、云計算、工業機器人、工業互聯網、V2X車聯網、超高清視頻、人工智能的基礎層、技術層及應用層（智能駕駛，AI+安防、金融、醫療、司法、教育等）。

底層基礎設施硬件：5G基建和大數據中心

5G基建和大數據中心是科技周期下兩個支柱型的底層基礎設施：

5G實現了高速、低延時的數據傳輸，并且具有廣聯接特性，從而可以聯接萬物。5G是最新一代蜂窩移動通信技術，主要優勢在于更快的數據傳輸速率和更低的網絡延遲。理論上講，5G網速是4G網速的10倍到100倍。它是支撐經濟社會數字化、網絡化、智能化轉型的關鍵新型基礎設施，不僅可以直接推動電信運營業、設備制造業和信息服務業的快速發展，也可以帶動其余行業的信息通信技術應用投資。根據中國信息通信研究院預測，預計2020—2025年期間，中國5G發展將直接帶動經濟總產出10.6萬億元，直接創造經濟增加值3.3萬億元。

大數據中心（IDC）是數據存儲和運算的重要載體。數據中心是為有互聯網需求的用戶，提供集中存放計算、存儲以及網絡設備的場所。它是工業互聯網、云計算和人工智能發展的基礎條件，也是其他產業數字化轉型的基礎設施。在數據資源已成為關鍵生產要素的背景下，更多的產業利用結構或非結構化的海量數據來提取有價值的信息，而大量數據的處理與分析均要求構建大數據中心。根據中國信通院預測，2020年全國數據中心的機架數量有望增長到326.7萬臺。

技術支撐層：云計算和人工智能

云計算決定了云端的數據運算和處理能力。云計算是在整個技術周期中與5G并列至關重要的產業，5G事實上通過把終端和云端進行高效的連接，從而大幅釋放終端的應用場景和潛力，因此，從這個意義上來說，云端的計算能力對于智聯網（AI+物聯網）的生態同樣重要。而云計算是真正能使5G技術發揮革命性作用的關鍵，未來基于5G的生態或場景，包括物聯網、人工智能、智能家居、智能駕駛、工業互聯網，其背后均離不開云計算的支持。

人工智能是最終下游各類場景應用的解決方案。人工智能研究和開發用于模擬、延伸和擴展人的智能的理論、方法、技術及應用系統，試圖生產出能以人類智能相似的方式做出反應的智能機器，產業鏈主要包括：基礎層、技術層和應用層?；A層主要包括計算硬件、計算系統技術和數據采集、標注與分析；技術層主要包括以計算機視覺、自然語言處理等人工智能核心技術為驅動的算法和解決方案提供商及相關技術平臺；應用層主要包括以智能機器人、智能無人機、智能硬件為主的消費級終端應用和對接各類外部行業的AI應用場景的行業場景應用。

下游應用層：工業互聯網、物聯網、車聯網等

在新技術周期推動下，下游應用均可以視為：5G、云計算、人工智能等多種技術的融合，從而產生不同的生產或生活的應用場景，基礎技術應用在工業領域，則為工業互聯網；應用在萬物的聯接，則為物聯網，應用在汽車領域則為車聯網。以工業互聯網為例，大致可以拆解為：硬件設備（機器人）+軟件（云）+算法（AI），也是上述基礎技術的融合。

03

投資周期決定融資運營模式：硬件技術層適用BT，應用層適用BOT

從硬件技術到應用層新基建：隨著投資回收期拉長，BOT模式更為適用

硬件技術類新基建：投資回收期較短，適用BT模式融資

BT模式（Build-Transfer）是政府利用社會資金來進行非經營性基礎設施建設項目的一種融資模式，指投資者負責項目的融資和建設，并在規定時限內將竣工后的項目移交給項目發起人，項目發起人根據事先簽訂的回購協議分期向投資者支付項目總投資及確定的回報。在BT模式下，工程承包商依靠BT項目進行抵押獲得銀行貸款，建成后根據項目造價以及建設中的合理利潤來算一個造價，把項目移交出去（這是下文傳統基建固定毛利率假設的定價基礎）。

BT投資公司在項目前期主要承擔了建設期的風險，建成后經營風險轉移給政府，僅承擔資金到期風險。而政府在項目前期僅承擔監督義務，在項目建成開始經營后，開始承擔經營過程中的風險及償還投資公司資金的義務。

BT模式既可以將大量非政府資金引入城市基礎設施建設中，緩解政府的資金壓力，又為企業開辟了新的投資渠道，因此它在城市軌道交通、高速公路等基建領域廣泛應用。

案例：北京地鐵奧運支線BT項目是國內城市軌道建設領域第一個BT工程，主要包括土建工程及車站機電設備工程等。在項目確定采用BT模式后，建設單位——北京地鐵10號線投資有限責任公司作為招標人，采用公開招標的方式確定中標人，由中標人負責組建奧支項目公司。中標人在項目公司的股份比例不得低于95%，項目公司負責建設資金的籌集，要求注冊資金比例不能低于BT工程總投資的35%，可采用股東擔保貸款或利用項目回購承諾函進行質押貸款，也可以利用自有資金或其它合法融資渠道籌集相應的建設資金。并按確定的設計計劃和技術標準建設奧運支線工程，工程施工以工程總承包的方式由中標的投資者中有總承包資質的單位承擔。招標人委托建管公司對項目的投資、安全、質量、工期進行全過程的監管。工程竣工、驗收合格后，招標人以股權收購的形式接受項目公司，并分三次等額回購，回購資金來源于招標人自籌公司（資本金和銀行貸款）。

應用類新基建：投資回收期較長，適用BOT模式融資

PPP模式（Public-PrivatePartnership）的關鍵在于政府和社會資本合作、提供服務、利益共享和風險共擔，在項目超預算、延期或發生其他問題時，因為政府將部分項目的責任和風險轉移給了私營機構，所以政府部門負債大幅增加的風險顯著降低。但同時PPP模式的本質是政府與社會資金的一種橫向合作關系，與縱向合作的特許經營方式不同，政府在其中也需要部分承擔運營的責任。

與BT模式相比：BT模式僅強調建設環節，而PPP模式強調項目建成后的管理，社會資本方通過提高管理效率和質量來獲得相應的投資回報，體現利益共享和風險共擔的政府和社會資本合作的模式。BT是一個短期的融資模式，大多為3—5年，而PPP的期限多在20—30年之間。

PPP項目按照運作方式分類，主要包括委托運營（O&M，Operations &Maintenance）、管理合同（MC， Management Contract）、租賃-運營-移交（LOT，Lease-Operate-Transfer）、建設-運營-移交（BOT，Build-Operate-Transfer）、建設-擁有-運營（BOO，Build-Own-Operate）、購買-建設-運營（BBO，Buy- Build-Operate）、移交-運營-移交（TOT，Transfer-Operate-Transfer）、改建-運營-移交（ROT，Rehabilitate-Operate-Transfer）、區域特許經營（Concession），以及這些方式的組合等。PPP項目類型、融資需求、改擴建需求、收費定價機制、投資收益水平、風險分配基本框架和期滿處置等因素共同決定了具體的運作方式。截至2020年3月，在PPP項目庫平臺中最常用的項目運作方式為建設-運營-移交（BOT），88%的軌道交通類PPP項目采用了BOT運作方式。此外，BOO運作模式也被13%的科技類PPP項目和9%的能源類PPP項目采用。

BOT模式（Build-Operate-Transfer）是我國PPP項目目前應用最廣、最為成熟的模式。具體是指政府或政府指定機構，將擬建設的基礎設施或公共服務項目，通過招投標或政府采購等方式選擇社會資本方，并按合同約定由社會資本方及項目公司來負責為該項目融資、投資、建設、經營、維護，社會資本方、項目公司在協議規定的時期內通過經營來獲取收益，并承擔相應風險。政府或指定機構在此期間保留對該項目的監督權。協議期滿，根據協議由投資者將該項目移交給政府或政府指定機構。BOT一般以使用者付費為主，合同期限大多為20-30年。在這種運作方式下，投資者一般會要求政府保證其最低收益率，一旦在特許期內無法達到該標準，政府應給予特別補償。

BOO模式（Build-Own-Operate）是一種社會資本方根據與政府簽訂的項目合同，建設并經營PPP項目。BOO方式由BOT方式演變而來，都是利用私人投資承擔公共基礎設施項目，區別主要是BOT模式中的項目公司在特許期結束后必須將項目設施交還給政府，而BOO方式下社會資本或項目公司擁有項目所有權，一般不渉及項目期滿移交。如果滿足在合同中注明保證公益性的約束條件，就可以不受任何時間限制地擁有并經營項目設施。

BOOT即建設-擁有-經營-轉讓,該模式是BOO與BOT模式的組合應用，即在規定的期限內項目公司擁有項目資產所有權并進行經營,期滿后將項目移交給政府，從財政部示范項目里來看，目前這類模式目前應用還比較少。

新建基建類項目還有其它很多種運作方式，如財政部示范項目采用的DBFO、DBFOT等，主要差別在于社會資本提供的建設服務內容進行了分解，細化成立項、設計、融資、建設等具體環節，并根據政府和社會資本的分工合作內容進行了細化。

根據服務領域的不同，PPP項目分為經濟、社會和政府三類。其中：經濟類項目占比最高，主要服務于交通運輸、市政公用事業、園區開發、節能環保等領域，其中市政工程和交通運輸兩個領域的項目數量和規模占比均已過半；社會類項目主要服務于保障性住房、教育、文化、衛生等領域；政府類項目主要服務于司法執法、行政、防務等領域，占比較低。

從PPP項目庫的情況來看新基建規模占比尚且較小。在項目規模方面，截至2020年3月，與新基建相關的科技類PPP規模僅為1200億左右，相比于交通運輸的近60000億規模占比還較小，且近年來科技類PPP規模變化總體平穩。在項目數量方面，與新基建相關的信息網絡建設、智慧城市園區開發、科技PPP等占比平穩。截至2020年3月，信息網絡建設的PPP項目為38個，智慧城市項目為97個、科技PPP項目為2個，園區開發項目為461個（與新基建部分相關），除了園區的相關項目數量小幅上升以外，近三年間，新基建領域的項目數量總體保持平穩。但我們認為未來隨著相關政策發力，新基建相關的PPP項目數量有望明顯提升。

總結來看，當前國內基建項目主要有兩種主流的融資模式，一是BT模式，二是PPP中的BOT模式。簡單來說，BT模式是過去基建項目的主流模式，優點是投資主體明確、結算方式簡單，但也存在費用過大、融資監管難度大、分包嚴重、質量得不到保證等問題，其最終結算通常為成本加成方式，而BT模式項目期也通常較短（3-5年），是一種短期融資模式；BOT模式由于引入社會資本共同運營，共同承擔風險，因而可以有效解決BT模式的弊端，但通常項目周期較長（可能長達20-30年），其長期收益來源共同運營過程中的用戶付費，但不確定風險較高，因而投資者一般會要求政府保證其最低收益率。

我們認為上述兩種模式可能是未來兩種新老基建項目的主流融資模式，對于一些項目周期較短且能快速實現盈利的傳統基建（如：電網建設、軌道交通等），我們可以簡單用BT模式測算其最終回報率；而對于一些能夠早期落地并能實現運營和盈利的新基建項目（如：5G基建、數據中心、充電樁等），我們認為同樣適用BT的定價模式。除此之外，新基建中也存在不少項目短期很難實現盈利（如：工業互聯網、人工智能、高端半導體等），我們認為未來更有可能采用BOT模式，需要更多吸引社會資本的參與，引導技術研發，共同運營且共擔風險。

相比于傳統基建模式較為單一，新基建需要政府中長期投入資金、土地和服務

資金：通過政府引導基金直接參股或入股新基建項目

政府引導基金是由政府與社會資本共同發起設立的政策性基金，它的特點在于利益共享、風險共擔和市場化運作。政府不向其他出資人承諾投資本金不受損失或最低收益。虧損由政府與其他出資人以出資額為限共同承擔；收益由政府與其他出資人以出資比例分配。政府引導基金實行所有權、管理權、運營權相分離的管理運作體制，政府負責基金的監督管理，不干預基金具體管理和運作。在決定投資方向時，為保證基金不背離扶持主導產業初衷，政府可以進行適度引導。

政府引導基金規模逐年增長，是市場中不可忽視的資金力量。據投中研究院統計，2012-2018年，政府引導基金數量增加1092支（CAGR 39.09%），自身總規模增加17971億元（CAGR 68.74%）。截至2019年6月底，國內共成立1311支政府引導基金，自身總規模達19694億元，政府引導基金母子基金群（含引導基金規模+子基金規模）約為82271億元。

政府引導基金的功能定位是政策性和引導性，我們認為新基建項目是它的重要投向領域。政府引導基金一般由政府部門主導設立，吸引投資機構和社會資本投向本區域重點發展的產業，以充分發揮財政資金的放大效應和導向作用。廣州市新興產業發展引導基金與社會資本重點在戰略性新興產業、現代服務業等領域合作發起設立子基金，且規定新一代信息技術、人工智能、新材料與高端裝備制造、新能源與節能環保領域的子基金在該領域投資比例不低于子基金規模的60%。該引導基金披露了2019年38家擬合作機構中主投領域，其中有12家主投新一代信息技術、1家主投智能裝備及機器人。

政府引導基金一般以母基金的形式通過設立“子基金”模式進行運作。以重慶產業引導股權投資基金為例，產業引導股權投資基金公司是基金具體運營主體，建立了完善的“募、投、管、退”機制。在“募”的階段，優選基金公司作為子基金管理人，并由基金管理人負責引入其他優質社會資本?！巴丁敝竿顿Y，產業引導基金作為母基金，與專業基金管理人合作發起若干專項基金，再通過專項基金投資于產業的具體項目。在“管”的階段，政府引導基金會積極協調合作銀行、券商、主管部門等相關單位，為專項基金提供項目資源、金融資源、行政資源等支持和服務?！巴恕奔赐顺?，由專項基金管理人根據市場情況確定退出時機、方式和價格，產業引導基金通過向專項基金投委會委派委員的方式參與投資退出決策，嚴格按照合伙協議獲得相應收益或者承擔相應損失。

此外，對于重大項目政府引導基金也可能采取“直接投資”的模式。在“直接投資”模式中，根據不同類別的產業資金和投資對象，政府產業基金采取注入資本金、直接參股、跟進投資、參與定向增發或優先股等不同的股權投資管理形式。

土地和服務：通過建設產業園區帶動新基建產業發展

我們認為產業園區未來也有望成為政府參與項目的重要模式。產業園區可以通過帶動投資、實現GDP增長以及創造大量就業機會等多種渠道對地方社會經濟起到拉動作用。因此，地方政府對產業園區的建設和運營有著非常高的積極性，通常在政策、資源等方面給予較大的優惠以支持產業園區的建設，后續再通過招商引資吸引優質公司入駐，并提供一系列的服務，從這個意義上來講，我們認為產業園區事實也屬于政府參與項目的范疇。

產業園區從運營模式來看，具體分為以下5種：

（1）政府運營模式

政府運營模式往往在行政主導型園區比較常見，園區由政府投資開發，園區為入駐的公司提供稅務代理、行政事務代理的服務，然后收取服務費用，同時政府部門也會給園區招商代理費用和稅費收取的優惠。政府運營模式通常適合規模小，管理簡單的園區，對于一些大型的園區，則無法保證園區的長期運營，如：揚州郵政跨境電商產業園。

（2）投資運營模式

投資運營模式是通過政府投資建設園區，然后通過房租、固定資產等作為合作資產，孵化有發展潛力的中小企業，在企業獲得成長后引入外部戰略投資者或上市，實現資產增值并收回投資。這是一種長期投資的理念，園區在中短期很難有可見的回報，但是如果企業發展成功，則對于一個區域的經濟發展具有很強的推動作用，如：浦東軟件園。

（3）服務運營模式

隨著經濟的發展，單純投資還是不能滿足企業的需要，很多企業對園區的服務環境提出了更多的要求。服務運營模式的園區為入駐企業提供人才招聘、人才派遣、信息提供等軟服務，為企業提供更佳的生存發展環境。服務運營模式強化了園區與企業的合作，增加了園區的收入渠道，如：杭州軟件園。

（4）土地盈利模式

園區通過獲得土地收儲、初步開發、拍賣的功能，從而控制大面積的土地，在進行初步開發后，短期內提升土地的價值，然后進行地產開發或轉讓。這種模式類似于地產開發商，獲利能力強，同時也為園區后期的開發奠定財力基礎，如：中關村軟件園。

（5）產業運營模式

部分園區設立的目的是要做產業鏈，產業園在投資初期進行招商引資，引入企業資本搭建平臺，然后園區發揮調節、完善、強化區域產業鏈運營的作用。園區會對一些有實力的入駐企業進行投資，甚至直接投資一個全資公司在園區內運營一個重要的產業項目。這種運營模式的產業園往往具備行政職能、服務職能、企業投資運營職能三種職能，對園區的管理能力和運營能力都提出了很強的要求，如：南京江北新區產業技術科研園。

04

新基建回報率：早期數據應用類>技術類>智能應用類>傳統基建

分項目類型：早期數據應用類回報率相對高，應用層以園區運營模式為主

從2020年以來發行的專項債中挖掘新基建相關項目情況，我們發現：1）新基建的建設時間相對較短，普遍在3年以內，部分項目（如簡州新城智能網聯廠房項目）的建設時間僅需1年；2）新基建項目的投資回報率相對較高，新基建中新疆旅游智慧城市、濟南超算中心、簡州新城智能網聯廠房項目的回報率均在10%以上，明顯高于軌道交通、鐵路建設項目，后者均在10%以下；3）高新產業園區型項目的收益率受項目類型（高端制造類或數據應用類）影響差異較大，數據分析應用類園區項目年化投資回報率較高，如濟南市歷城區超算中心科技園、成都崇州大數據國家新型工業示范園等收益率均接近或超過15%，而高端制造和智能應用類園區項目年化投資回報率略低于前者，如陽邏經濟開發區智能制造產業園建設項目、淄博市博山區博山智能制造園區項目、渤海新材料產業園區基礎設施項目均在10%或低于10%。

由于高新產業園區更貼近市場需求方向、尤其數據應用類園區投資回報率較高，企業投資參與的積極性更高，部分高新產業園區由企業主動參與投資建設，如重慶中國智谷(重慶)科技園、光大人工智能產業基地在專項債融資中都未見相關融資需求，后者通過整合光大集團旗下金融板塊資源、三大實業板塊資源、光大控股在全球范圍已投產業資源以及特斯聯全球范圍科技產業鏈優質資源，由特斯聯及光大控股主導設計、建設及運營的光大人工智能產業基地，已簽約人工智能、大數據、物聯網、智能制造企業51家，2年內就有望形成有重要影響力的數字經濟產業基地。

分地區：新基建占比較高的寧夏、江蘇、天津等地投資回報率相對較高

通過梳理目前已披露的全國各省市的重點項目清單，我們可以結合前述分析預估各地區的基建綜合投資回報率，其中新基建占比較高的地區整體投資回報率較高。對大部分傳統基建、早期硬件技術類新基建項目，由于投資期均較短，能夠較早實現盈利，可以假定為以BT模式（收益率為成本加成）為主。因此，我們總結影響項目投資回報率主要包括四個關鍵變量：項目的融資成本、毛利率（剔除人工、建造等成本）、資本金率和投資期限，由于每個地區的經濟要素等稟賦不同，以及每個項目的實際情況有所不同，因此，在測算回報率之前我們需要分別對這些變量做出假設。

各地融資成本假設：4-6%之間

銀行放貸和發行債券是基建項目的主要融資方式。在銀行融資方面，銀行為基建項目放貸收取的利息主要參照人民幣貸款基準利率水平上下浮動，根據央行數據，目前5年以上的人民幣貸款基準利率為4.9%，3至5年的人民幣貸款基準利率為4.75%，我們可以假設銀行信貸資金成本區間范圍約為4.4%-6.4%。在債券融資方面，根據中債登數據，目前我國5年期AAA級公司債發行利率為2.95%，5年期AA+級公司債發行利率為3.75%，5年期AA級公司債發行利率為5.75%，可以假設基建項目發行債券的資金成本約為3%-6%。綜上，我們假設各地基建項目的融資成本約為4%-6%。

地方政府債務負擔情況會顯著影響當地基建項目的資金成本。通常來看，華東和華南地區財政赤字率較低、財政自給率較高，地方政府的還款能力很強，這些地區的基建項目不僅可以獲得財政補貼、提高權益性資金比例從而降低債務性資金成本，而且城投公司等相關基建項目融資主體的信用等級也相對較高。因此我們假設華東和華南地區的一些發達省市（江蘇、浙江、廣東、上海、山東、天津和北京）的項目融資平均成本為4%。

西北和東北等地區的部分省市（西藏、寧夏、青海、貴州、云南、吉林、廣西和新疆）財政赤字率較高、財政自給率較低，基建項目的融資成本也較高。一方面地方政府很難將額外的財政收入投入基建項目，較高的債務與資本金比例提高了基建項目債務性資金的風險。另一方面地方政府和城投平臺較低的信用等級也影響債券評級，發債所得資金的融資成本較高。因此我們假設上述地區的項目融資成本為6%。其余省市（四川、湖南、湖北、安徽、河南、重慶、河北、福建、江西、遼寧、陜西、內蒙古、黑龍江、山西、甘肅、海南）的項目融資成本為5%。

在PPP項目的建設期，債務融資方式包括項目貸款、發行PPP項目專項債、融資租賃等。在PPP項目的運營期，債務融資方式包括資產證券化等。其中，銀行為PPP提供的項目貸款是最主要的債務性資金來源。這類資金成本普遍不高，通常是5年以上人民幣貸款基準利率下浮10%至上浮30%。融資方既可以是單一機構，也可以是多家組成的銀團。如果多家銀行組團進行貸款，風險得到分散，資金成本可能進一步降低。目前5年以上人民幣貸款基準利率為4.9%，因此銀行的資金成本在4.4%-6.4%之間。此外，PPP項目專項債的資金成本視債券評級而定，評級較高的專項債融資成本低于銀行的資金成本。PPP資產證券化項目現已發行21單，優先級證券的利率算數平均為5.17%。因此，我們可以大致假設PPP項目的融資成本約為4%-6%。

項目毛利率假設：傳統基建10%，新基建20%

在傳統基建領域，項目的最終承建商主要為央企，因此可以直接參考上市央企的毛利率。電力建設方面，國家電網以建設運營電網為核心業務，承擔著保障更安全、更經濟的電力供應的基本使命，我們以國家電網集團披露的最新一期銷售毛利率代表相關行業基建項目的毛利率，假設電力項目毛利率分別為6.94%。環保項目方面，我們以中國能源建設毛利率為參考，假設環保水務基建項目毛利率分別為9.85%。交運建設方面，中國交建是全球領先的交通基建企業，2017-2019年基建建設收入占營業總收入的85%及以上，近三年平均毛利率為12%左右。高鐵/軌道交通方面，中國中車是全球規模最大、品種最全的軌道交通裝備供應商，近三年的銷售毛利率在22%左右；中國中鐵近三年毛利率為9-10%之間，因而假設高鐵/軌道項目毛利率為15%（取均值）。因此，綜合來看，從保守角度考慮，我們假設傳統基建的毛利率為10%。

在5G、大數據中心、工業互聯網、車聯網等新基建領域：考慮到在這些新興領域的產業鏈較長，而處于下游的項目運營商對于用戶的收費是整個產業鏈盈利的最終來源。由于下游運營商的投資回收周期要明顯長于建設期，因而我們可以視為下游的運營商承擔了更大的經營風險，在理性假設下，中游項目建設商的整體回報率應該要小于運營商，也就是項目建設的總利潤通常小于下游運營的總利潤。

根據中國電信固定資產管理辦法，移動基站的折舊年限通常為7-8年，而建設期通常為3-4年；而IDC的核心硬件主要為服務器設備，折舊期限通常為4-5年，建設期為2-3年，5G基站與IDC的設備使用期限大致均為建設期的2倍。我們選取5G運營商的代表性上市公司（中國移動、中國聯通、中國電信），在過去3年平均的息稅前凈利率為10.88%，類似的，對于IDC代表性運營商上市公司（寶信軟件、光環新網、數據港），過去3年平均息稅前凈利率為17.49%，因而我們可以大致估算新基建下游運營的整體毛利率介于兩者之間（10.88%-17.49%），取平均值約為14.18%。同時我們考慮到下游運營商的運營周期大致為中游建設周期的2倍，在BT模式下，我們測算中游項目建設的毛利率的上限應該為14.18%的兩倍，約為28%。

此外，對于工業互聯網、人工智能、車聯網、智慧城市等其他新基建項目來說，在基礎設施方面，我們可以簡單將上述新基建項目視為5G基建與大數據中心的有效組合，并在此基礎上附加軟件系統集成和算法形成解決方案，因而這些項目的整體毛利率可能與5G基建與大數據中心兩者大致相當。另一方面，我們考慮到新基建對應的產業前景更好，新基建整體毛利率應當顯著高于傳統基建，而根據上文分析，傳統基建項目的毛利率通常在10%-15%之間（下限）。因此，綜合來看，新基建項目毛利率的上限在28%左右，而下限在15%左右，因此我們可以相對保守假設新基建項目的平均毛利率為20%。

不同項目資本金率假設：20-40%之間

1996年，我國對各種經營性投資項目試行資本金制度。該制度規定投資項目必須首先落實資本金才能進行建設。盡管2019年6月，中辦、國辦印發了《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，放寬了重大項目資本金的來源,允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。但《關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發[1996]35號）中明確規定，投資項目資本金是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何利息和債務；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權益，也可轉讓其出資，但不得以任何方式抽回。因此，在本次測算中，我們把項目資本金歸為權益性資金。

為擴大有效投資需求，促進投資結構調整，我國數次調整相關產業固定資產投資項目的最低資本金比例。目前，城市軌道交通項目、鐵路項目、電力等項目的資本金最低比例為20%。但對補短板的鐵路、公路、城建、社會民生等方面的基礎設施項目在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控前提下，可在資本金最低比例的基礎上適當降低，下調幅度不超過5個百分點。

通常情況下，金融機構要求的項目資本金比例通常超過國家規定的資本金最低比例，一般會要求達到20%—40%，但通常新基建項目資本金比例較高（我們假設在30-40%），傳統基建資本金率相對較低（我們假設20-30%）。此外，在實務中，一般情況下注冊資本都設定為少于項目資本金。因此，我們在本次測算過程中，根據不同區域的經濟稟賦條件以及項目的具體情況，假定項目的資本金比例范圍為20-40%，除項目資本金（含注冊資本金）以外的其他項目資金均為債務性資金，債權比例為60-80%。

項目投資周期假設：新基建3年，傳統基建5年

在5G技術周期開啟的條件下，我們認為新基建中能夠較早期落地的主要為：5G基建和數據中心，由于資產相對較輕，因而投資周期相對較短。在新基建領域中，我們參考了浙江、重慶等地重點建設項目的計劃工期，假設人工智能項目的投資期限為2.33年、工業互聯網項目的投資期限為4.00年、數據中心項目的投資期限為3.50年、新能源汽車&充電樁項目的投資期限為1.33年，而平均值為2.85年。總體來看，新基建領域的項目投資期相對較短，我們假設新基建投資周期為3年。

相比于新基建，傳統基建相對來說投資周期較長。我們統計了浙江2020年各領域重點建設項目的計劃工期，并以此為依據假設農水項目的投資期限為5.16年、交通、郵電項目的投資期限為4.00年（其中：軌道交通項目的投資期限為4.93年、高速公路項目的投資期限為4.33年）、能源項目的投資期限為4.85年、工業項目的投資期限為4.10年、社會發展項目的投資期限為3.70年、城市建設及基礎設施項目的投資期限為3.36年，這些項目投資周期平均為4.3年。因此，我們可以保守假設傳統基建投資周期為5年。

項目投資回報率測算結果：分情景假設vs分地區

我們假設項目的總投資金額為A，毛利率為r，融資利率為i，資本金率為c，投資年限為N，則我們很容易得出：

項目的毛利潤為：A*r；

項目的融資成本為：A*（1-c）*i；

項目凈收益=毛利潤-融資成本=A*r-A*（1-c）*i

項目凈收益率為：項目凈收益/資本金=（A*r-A*（1-c）*i）/(A*c)=(r-(1-c)*i)/c

因此，項目的年化凈收益率為：（1+項目凈收益率）^(1/N)-1。

初步測算，在不考慮區域性的情況下，我們通常假設項目債權融資成本的中樞為5%，對于傳統基建來說，項目的平均毛利率保守假設為10%，投資期限中性假設為5年；而對于新基建毛利率保守假設為20%，投資期限中性假設為3年。在資本金率分別為20%、30%、40%的三種條件下，傳統基建的項目凈收益率分別為：30%、21.7%、17.5%，對應的年化凈收益率分別為：5.4%、4.0%、3.3%；而新基建的項目凈收益率為：80%、55%、42.5%，對應的年化凈收益率分別為：21.6%、15.7%、12.5%。

總體來說，在初步測算的情況下，傳統基建方面，由于投資周期相對較長，且毛利率較低，因而年化投資收益率較低，因此在項目融資時，從政策角度可以考慮適當降低資本金率，以提高項目的吸引力。新基建方面，由于投資周期相對較短，且毛利率較高，因而年化投資收益率較高，因此在項目融資時，從政策角度可以適當增加資本金率，從而使得更多的投資者能夠參與進來，同時也可以降低負債端壓力。

進一步，我們按照各省市地區的經濟稟賦條件，根據上文的描述，以及各省/市/自治區所公布的項目大致分布，對于不同地區予以不同的融資成本、資本金率的關鍵參數的賦值，同時基于假設：新基建投資周期為3年，傳統基建投資周期為5年，對不同地區項目的投資回報率進行較為詳細的測算，同時結合當地投資新基建和傳統基建項目的權重，計算該地區投資的綜合回報率，最終結果如下表所示。綜合來看，根據測算結果，我們認為寧夏、江蘇、天津、四川等地的綜合投資回報率相對較高。

風險提示

（1）部分地方政府數據披露不全導致的樣本統計誤差；

（2）測算關鍵參數假設與實際條件有誤差；

（3）新基建歸類統計主要依據項目名稱，帶有一定主觀性，不同口徑下存在誤差；

（4）政策或資金來源等問題限制基建項目落地和實施不達預期風險。