東方財富：中國互聯網券商的典范

中國互聯網券商正處在方興未艾、欣欣向榮的發展階段。公司是由互聯網公司轉型為互聯網券商的典型代表，是目前國內頂尖的互聯網金融平臺綜合運營商。從流量龍頭轉為零售巨頭，其發展包括三個階段：第一階段，從門戶網站起家，吸引長尾客戶，積累客戶流量；第二階段，在流量優勢的基礎上，獲取證券業務相關牌照，逐步轉型零售經紀商；第三階段，在龐大客戶的基礎上，全面轉型財富管理。

公司主要有兩大主要競爭優勢：一是以“東方財富網”為核心的互聯網服務大平臺集聚了龐大的用戶訪問量和領先的用戶黏性，客戶基礎雄厚；二是作為A股唯一一家互聯網券商，業務不受場地和空間的限制，成本優勢明顯。未來在資本市場改革及T+0制度推出的背景下，公司將進一步迎來快速穩健的成長。

公司與嘉信理財凈資產收益率的差異主要源于杠桿倍數不同。雖然公司總資產收益率和凈利率較嘉信理財更高，但是除了2015年以外 ，公司的凈資產收益率都遠遠低于嘉信理財。我們對公司和嘉信理財近三年的ROE進行杜邦分析，可以看到兩者的主要差異在于權益乘數。近三年嘉信理財的杠桿在13倍左右，而公司在3倍以下。

2.1 估值

公司是A股唯一一家互聯網券商，證券業務特點是經紀業務占比較高（60%），我們注意到A股中經紀業務占比在45%以上的證券公司（剔除次新股）估值在10-20倍之間。但由于公司獨特的互聯網屬性，我們選取同類信息技術供應商同花順和恒生電子作為可比公司，根據Wind一致預期，可得到2020年PE均值為61.5倍。我們給予公司介于以上兩者之間的估值——50-52倍目標PE。

2.2 投資建議（略）

網絡革命和信息技術的普及催化了互聯網券商的誕生。中國互聯網券商起步相對較晚，互聯網金融的出現，緩解了證券行業存在的低效問題，拓展了金融服務的邊界。2014年開始，券商逐漸正式獲得互聯網證券業務資格。此后隨著互聯網金融的監管政策逐步出臺，科技才逐步滲透證券公司業務流程。目前，中國互聯網券商正處在方興未艾的發展階段。

3.1 網民規模持續擴大，財富管理需求不斷增長

近年來，我國網民規模持續擴大，伴隨著不斷增長的財富管理需求。截至2019年6月，我國手機網民規模達8.47億，較2018年底增長2984萬，網民中使用手機上網的比例高達99.1%。這一規模的擴大為互聯網券商發展財富管理業務提供了巨大的客戶基礎。

3.2 T+0制度提升交易活躍度，利好互聯網券商

T+0制度的引入，將提升交易的活躍度，利好經紀業務占比較大的互聯網券商。2020年5月29日，上交所表示，將適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場的流動性，從而保證價格發現功能的正常實現。對互聯網券商而言，其本身較為依賴長尾客戶，對經紀業務的依賴性也較高。我們通過計算2013年以后公司股價和A股市場換手率的相關性得知，兩者相關系數為0.713。為了進一步驗證結論，我們對公司的股價與A股市場換手率進行回歸，結果顯示兩者在95%的置信水平下存在顯著正相關關系，說明活躍的交易度的是公司股價的催化劑。

我們在發布于2020年4月13日的互聯網證券行業研究報告《指尖上的券商》中提到，和海外不同，我國券商發展至今，已經普遍從不同程度開展了互聯網券商的業務，互聯網券商和傳統券商之間并沒有清晰的界限。我們從發展路徑與模式的維度，把國內的互聯網券商分為三種模式：一是“券商+互聯網”模式，指的是傳統券商通過聯手互聯網公司、增加信息技術投入等方式，拓展創新業務范疇，執行互聯網戰略，在這一模式下發展較早、發展較好的代表是華泰證券；二是“互聯網+券商”模式，指的是互聯網企業利用互聯網流量優勢獲取客戶，通過收購來獲取券商牌照，在這一模式下影響力最大的是東方財富；三是生而為“互聯網券商”模式，指的是成立之初即為互聯網券商，這類券商通常為國內投資者提供海外投資服務，如富途證券、老虎證券。

公司是“互聯網+券商”的典型代表。公司由互聯網公司轉型而成，是目前國內頂尖的互聯網金融平臺綜合運營商。公司通過以“東方財富網”為核心，集互聯網財經門戶平臺、金融電子商務平臺、金融終端平臺及移動端平臺等為一體的互聯網服務大平臺，向海量用戶提供基于互聯網平臺應用的產品和服務。公司運營的以“東方財富網”為核心的互聯網服務大平臺已成為我國用戶訪問量最大、用戶黏性最高的互聯網服務平臺之一，“東方財富網”、“天天基金網”和“股吧”等，在用戶數量和用戶黏性方面長期居于市場領先地位。

4.1 互聯網基因：從互聯網平臺起家

公司從流量龍頭轉為零售巨頭，發展包括三個階段：第一階段，從門戶網站起家，吸引長尾客戶，積累客戶流量；第二階段，在流量優勢的基礎上，獲取證券業務相關牌照，逐步轉型零售經紀商；第三階段，在龐大客戶的基礎上，全面轉型財富管理。從業務結構來看，證券服務的收入占比近年來不斷提高，2019年，證券服務的業務收入占比已達到65%。

4.2 券商牌照落地：A股唯一一家互聯網券商

公司是當前A股互聯網公司中唯一一家擁有證券全牌照的公司。2015 年9 月收購西藏同信證券，成為首家獲得境內證券業務牌照的互聯網公司。有別于傳統券商，公司的證券業務帶有強烈的互聯網金融特色。一方面，客戶主要由網站流量轉換而來，多為資產規模較小的散戶；另一方面，其證券業務主要以線上交易的經紀業務和兩融業務為主，投行業務、自營業務等占比極低。

前文對公司從流量巨頭轉型到零售龍頭的發展歷程進行了介紹，由于其互聯網券商的特點，其各項業務的競爭對手不僅包括傳統券商，還包括電子信息提供商。我們認為，公司有其獨特的互聯網券商競爭優勢，從發展前景來看，公司將持續升級優化和完善互聯網服務大平臺，延伸和完善服務鏈條，拓展大平臺服務范圍，進一步提升公司互聯網服務大平臺的服務能力和水平，提升用戶體驗，鞏固和加強用戶訪問量和用戶黏性優勢。

5.1 和傳統券商的差異：“長尾客戶”和成本優勢

互聯網券商吸引“長尾客戶”。從交易方式看，互聯網券商的便捷性使人們可以隨時隨地進行證券投資、享受證券服務，客戶和互聯網券商實現了雙贏?？紤]到高凈值客戶出于對傳統券商的傳統營業模式的客戶粘性，互聯網券商對其吸引力相對較低?；ヂ摼W券商吸引的多為普通投資者，這些過去被忽視的“長尾客戶”是互聯網券商的目標客戶。根據長尾理論，由于成本降低，許多之前看似需求極低的產品，對其交易變得非常容易達成?；ヂ摼W的應用降低了信息傳播和客戶轉換的成本，也推動了互聯網券商的發展進程。

經過多年的發展，公司運營的以“東方財富網”為核心的互聯網服務大平臺已成為我國用戶訪問量最大、用戶黏性最高的互聯網服務平臺之一，同時，公司積極推進一站式互聯網服務大平臺戰略，不斷加強戰略投入，延伸和完善服務鏈條，持續拓展平臺服務范圍，提升整體服務能力和質量，進一步鞏固和提升訪問量指標和用戶黏性方面的優勢，用戶訪問量指標和用戶黏性指標在垂直財經領域始終保持絕對領先地位，以“東方財富網”為核心的互聯網服務大平臺所集聚的龐大的用戶訪問量和領先的用戶黏性，形成了公司核心的競爭優勢，為公司持續健康發展奠定了堅實基礎。

互聯網券商具有成本優勢。互聯網營銷渠道不受地域、空間、時間的限制，可以提供全天候不間斷的網上營銷信息發布、網上產品展示、互動交流的平臺，用戶覆蓋區域廣，營銷渠道價值與網站用戶數量和用戶訪問量成正比。公司運營的以“東方財富網”為核心的互聯網服務大平臺，是我國用戶訪問量最大的互聯網服務平臺之一，擁有明顯的互聯網營銷渠道優勢。

目前公司的證券業務主要集中在證券經紀業務和兩融業務。從公司證券業務的拆分來看，占比最高的仍然是證券經紀業務，近五年在證券業務收入占比在50%-60%之間。融資融券業務的收入貢獻不斷提升，從2015年6.19%增長至2019年29.59%。2019年，公司經紀業務和兩融業務的收入貢獻在證券板塊中已經達到90%，期貨經紀業務收入貢獻排名第三，占比7.96%。此外，投行業務收入貢獻不斷縮小，從2015年8.85%減少到2019年1.67%，這主要是因為證券行業投行業務逐漸向頭部券商集中。

近年來，經紀業務和兩融業務的市場份額不斷提升。從2015年至2019年，公司的經紀業務收入市場份額從0.02%提升至2.11%，兩融業務市場份額則由0.12%提升至1.55%。

發行可轉債，完善公司業務布局。證券公司相關業務資質的取得、融資能力、業務規模的大小與其凈資本實力直接掛鉤，鞏固傳統業務優勢、發展創新業務都離不開雄厚的資本規模支持。在公司證券客戶數量迅速拓展、業務規模迅速擴張、市場份額迅速提升的良好發展態勢下，其資本規模不足也成為制約公司業務進一步發展的掣肘。2020年1月13日，公司發行可轉換公司債券募集資金總額不超過人民幣73億元，進一步加大對融資融券等創新業務的投入，提升其市場規模及份額，進一步優化公司收入結構。

5.2 和同花順的差異：賽道不同，發展空間不同

公司和同花順的收入來源差異較大。雖然同為互聯網信息咨詢提供商，但兩者收入來源差異較大。東方財富的收入來源中，65%來自證券業務，而同花順的收入50%來源于增值電信服務，即主要是增值電信服務就是需要付費的輔助工具，比如股票Level-2行情、研究報告以及各種“金融大師”、“短線寶”、“大戰略”這類按時間付費的產品。正因為東方財富具有券商牌照，其業務發展與同花順并不處于完全相同的賽道，其業務發展的空間相對更大，從零售巨頭轉型財富管理發展可期。

同花順的移動APP活躍用戶數較東方財富更多。從2020年4月數據來看，東方財富當月活躍用戶數為1453萬人，同花順當月活躍用戶數為3722萬人。

東方財富基金代銷較同花順有較大的領先優勢。從2013年到2019年，兩家公司上線基金產品數量和上線基金公司數量都呈上升趨勢，但公司一直保持領先。2019年，公司上線基金產品數量為7861只，上線基金公司為140家；同花順上線產品數量為6872只，上線基金公司為123家。而從兩者股價變化來看，同花順和東方財富在2016年以前股價變動的相關性較高，但在16年以后，股價開始分化。

5.3 面對攪局者的威脅：不斷提升用戶體驗

公司的金融電子商務服務業務主要是通過天天基金為用戶提供基金第三方銷售服務。天天基金依托以“東方財富網”為核心的互聯網服務大平臺積累的海量用戶資源和良好的品牌形象，通過金融電子商務平臺向用戶提供一站式互聯網自助基金交易服務。天天基金是公司的全資子公司，也是首批獲牌的第三方基金銷售機構?！疤焯旎鹁W”作為中國基金理財網站門戶，致力向投資者提供專業、及時、全面的基金交易、資訊、凈值、數據、評級、分析、互動等全面理財服務。

近年來公司基金銷售交易數量和銷售額都呈現出不斷上升的趨勢。2019年，公司基金代銷交易數量達到71,782,688筆，銷售額達到6589億元。其中“活期寶”共計實現申購交易18,069,161筆，銷售額為2,831.26億元。2013年至2019年，天天基金的基金銷售交易量年復合增速為79.28%，銷售額的年復合增速為62.27%。

面對攪局者對市場的搶奪，公司不斷提升用戶體驗。從基金代銷的行業競爭格局來看，天天基金不論是代銷基金數量還是代銷基金公司數量，都排名第一。2019年，公司進一步加強基金第三方銷售服務業務，強化產品及服務創新，提升了金融電子商務服務平臺整體服務能力和水平，用戶體驗得到了進一步提升。截至2020年5月27日，共上線140家公募基金管理人5267只基金產品。

“天天基金網”網站2019年度日均頁面瀏覽量為424.98萬，其中，交易日日均頁面瀏覽量為570.16萬，非交易日日均頁面瀏覽量為131.91萬；“天天基金網”2019年度用戶日均使用時長為16分鐘；天天基金服務平臺日均活躍訪問用戶數為123.62萬，其中，交易日日均活躍訪問用戶數為153.05萬，非交易日日均活躍訪問用戶數為64.26萬。

公司和嘉信理財都是典型的互聯網券商，而嘉信理財是由零售券商成功轉型到財富管理的典范。對標嘉信理財，我們認為公司未來開拓財富管理市場仍有較大空間。

6.1 收入結構和產品類型對比

公司收入占比最高的是證券業務。2015年，公司收購同信證券之后，證券業務收入貢獻率不斷提升，從2015年至2019年，證券業務收入占比從4%提升到到65%。占比第二高的是金融電子商務服務，即基金代銷業務，但近年來貢獻率逐漸降低，從2014年61%下降到2019年29%。此外，金融數據服務和廣告服務主要是chioce數據平臺為用戶提供專業化的數據服務和廣告主在公司平臺投放廣告交的廣告費。在公司拿到券商牌照以前，兩者是收入的重要來源，2014年收入貢獻比為38%，但隨后不斷降低，2019年僅為6%。

嘉信理財收入占比最高的利息凈收入。2019年息差收入貢獻為61%，其次為資產管理業務收入，占比為30%。從近年來的變化趨勢來看，嘉信理財的利息凈收入逐年增加。2019年10月1日，嘉信理財發布公告將取消所有移動和網絡交易渠道在美國或加拿大交易所上市的股票、ETF和期權的傭金。而從業務結構來看，其自身已具備較成熟的息差收入和財富管理模式，對交易傭金的依賴度已經很低，“零傭金”對其影響很小。

6.2 財務指標對比

從營收和凈利潤來看，公司和嘉信理財近年來均呈現出不斷上升的趨勢。嘉信理財比東方財富利潤規模更大，但東方財富比嘉信理財增速更高。2019年，東方財富實現營業收入42.32億元，歸母凈利潤18.31億元，嘉信理財實現營業收入107億美元，歸母凈利潤35億美元。2014年至2019年，東方財富營收和凈利潤的年復合增長率分別為47.21%、61.63%；嘉信理財營收和凈利潤的年復合增長率分別為11.90%、21.91%。

公司與嘉信理財凈資產收益率的差異主要源于杠桿倍數不同。雖然公司總資產收益率和凈利率較嘉信理財更高，但是除了2015年以外 ，公司的凈資產收益率都遠遠低于嘉信理財。2017至2019年，公司ROE分別為4.63%、6.31%、9.92%，嘉信理財ROE分別為13.47%、17.90%、17.47%。我們對公司和嘉信理財近三年的ROE進行杜邦分析，可以看到兩者的主要差異在于權益乘數。嘉信理財的杠桿在13倍左右，而東方財富在3倍以下。這說明公司在信用衍生等高杠桿業務上與嘉信理財仍有較大差距。

6.3 股價變化對比

從股價變化趨勢來看，我們分別選取滬深300和標普500為基準，可以看到不論是東方財富還是嘉信理財，均實現了超額收益。我們注意到，在市場指數走高的階段（如中國2014年10月至2016年3月期間、美國2016年9月至2019年4月），兩者的超額回報都會隨之提高。

7.1 假設前提

從公司2019年年報來看，公司主要業務收入來源為證券業務和基金代銷業務（金融電子商務服務）。其中，證券業務收入占比為65%，金融電子商務服務收入占比為29%。我們的盈利預測基于以下假設：

第一，證券業務方面，公司的業務主要分為經紀業務和融資融券業務。其中，經紀業務市占率從2014年的0.20%提升到2019年2.07%，我們假設隨著未來T+0制度的推出，公司2020-2022年股基交易市占率進一步擴大，分別提升為3%、3.2%、3.5%。公司兩融業務的市場份額在過去五年持續增長，2019年市占率為1.55%。由于兩融業務和經紀業務相關性較大，隨著經紀業務市占率擴大，我們假設未來三年公司兩融業務市占率也將進一步擴大，分別提升到2%、2.5%、3.0%，且我們假設息差收窄至4%。

第二，基金代銷業務方面，由于公司正進一步加強基金第三方銷售服務業務，強化產品及服務創新，提升了金融電子商務服務平臺整體服務能力和水平，用戶體驗持續提升，基金投資者規模有望進一步增長。但與此同時，騰訊、阿里這類攪局者的加入，也將分食基金銷售的蛋糕。我們假設2020-2022年基金銷售業務收入增速分別為25%、20%、15%。

第三，金融數據服務和廣告收入服務占比較小，自2019年開始，廣告業務收入由負轉正，隨著公司進一步加大終端產品的研發創新，深入挖掘互聯網服務海量數據的巨大價值，我們假設未來三年金融數據和廣告收入都將繼續平穩增長，增速為5%。

7.2 未來三年盈利預測

根據上述假設，我們可以得到公司未來三年的盈利預測。我們預測2020年-2022年三年經證券的收入分別為38.94億元、49.16億元、62.58億元。其中，經紀業務收入分別為26.81億元、33.28億元、42.31億元；利息收入分別為9.03億元、12.41億元、16.39億元。

從總體業務收入和增長率來看，我們預測2020-2022年營業收入分別為56.96億元、70.40億元、86.74億元，凈利潤分別為25.63億元、33.79億元、43.37億元，對應的凈利潤率分別為45%、48%、50%。

7.3 盈利預測的敏感性分析

公司的證券業務在收入結構中占比最高，當市場景氣度變化，公司股基交易額市占率隨之波動變化，經紀業務和兩融業務市占比也會發生變化，從而對公司未來盈利產生較大影響。我們對公司股基交易額市占率的變化做出悲觀和樂觀情景的不同分析，可以測算得出EPS在0.32元-0.43元這一區間。

估值和盈利預測的風險

我們采取相對估值方法計算得出公司的合理估值在19-19.8元之間。在估值方面，我們參考了同花順、恒生電子等同類金融信息供應商的估值，最終給予公司50-52倍PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。在盈利預測方面，我們進行了較多的假設，尤其是對公司業務占比最高的證券經紀業務和兩融業務進行假設時，給出了較為樂觀的判斷，即假設公司未來市占率會在未來三年進一步擴大。這可能導致我們最終估值偏樂觀的風險。

網絡財經信息服務業受證券市場景氣度波動影響的風險

目前國內網絡財經信息服務的市場需求與證券市場景氣度仍具有較高的相關性，一是因為國內金融市場尚未完全成熟、各金融子市場發展尚不均衡，居民理財觀念和渠道較發達國家相比仍存在局限，證券市場投資者（包括直接投資A股或購買基金間接投資A股的投資者）在網絡財經信息服務用戶中仍占較高比重；二是國內證券市場尚缺乏做空機制，一旦證券市場景氣度下降，市場活躍程度和投資者熱情均會受到直接影響，并進而可能抑制投資者對網絡財經信息服務的需求。如果未來證券市場景氣度繼續出現大幅波動，有可能對網絡財經信息服務行業市場需求的持續快速增長帶來不利影響。

盈利模式不能及時完善和創新的風險

互聯網行業作為新經濟的典型代表，用戶需求轉化快，盈利模式創新多。若公司在未來經營過程中，不能把握網絡財經信息服務業的市場動態和發展趨勢、及時捕捉和快速響應網絡財經信息用戶需求的變化，公司已有的收費能力和現有盈利模式的有效性將可能受到削弱，從而對公司未來業績成長帶來不利影響。

財經資訊和金融信息采集成本增加的風險

隨著網絡財經信息用戶對財經資訊和金融信息內容廣度、深度要求的不斷提高，公司需要適應用戶需求、擴大財經資訊和金融信息的采集面和采集量，并進而增加相應的成本支出；同時，對于公司需有償取得的財經資訊和金融信息，相關信息提供方對信息的定價亦可能發生變化，從而導致公司財經資訊和金融信息采集成本增加，進而對公司經營業績產生不利影響。

市場競爭日趨激烈的風險

鑒于行業廣闊的發展前景、國內資本市場的進一步健全開放和相關政策的出臺，行業的參與者將越來越多，相關費率市場化程度會越來越高，行業競爭將會進一步加劇，缺乏競爭力和核心優勢的企業將會被市場淘汰，如果公司不能緊跟行業發展形勢，提高公司的競爭力和核心優勢，可能將無法適應激烈的行業競爭。隨著網絡財經信息服務業市場參與者不斷增加，公司業務亦面臨著市場競爭環境日趨激烈的風險。

系統安全運行風險

雖然公司已制定了完善的數據庫備份、數據安全傳輸和質量管理體系等措施，但由于電信運營商或第三方服務提供方而造成的互聯網系統安全運行問題，將可能影響公司網站的正常運行和財經信息服務的正常提供，降低用戶體驗和滿意度，甚至給公司品牌形象帶來不利影響。

網絡傳播內容可能面臨的侵權訴訟或處罰風險

公司網站內容及所提供的金融數據服務具有合法的資訊和信息來源，在日常運營中亦采取嚴格的內控措施避免侵害第三方的網絡版權或其他權利，公司可以據此主張免于承擔侵權責任。但鑒于互聯網海量的信息內容以及目前國內尚不完善的互聯網法律環境，所以仍不能完全排除公司可能面臨他人主張侵權訴訟的風險。即使相關訴訟主張不成立，公司亦會為應對相關訴訟支付一定的成本。雖然公司已經就BBS論壇建立了相應的管理制度，告知用戶不得通過BBS發布任何涉及違法或侵權的信息，并指定專門的技術人員對BBS服務進行管理，對用戶通過BBS上傳之內容進行嚴格審查，及時刪去違反管理制度的信息，但上述措施仍不能完全避免用戶在“東方財富網”BBS上發布、傳播可能涉及違法或侵權信息。

有關說明

1.報告原標題：東方財富深度報告：中國互聯網券商的典范

2.報告發布日期：2020年6月18日